电力行业探寻电价系列：电改进程加速，关注煤电转向综合收益

请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究报告 行业研究|行业专题研究|电力 探寻电价系列：电改进程加速，关注煤电转向综合收益 2024年10月27日 |报告要点 |分析师及联系人 证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 1 / 17 煤电收益可分为三部分即电量收入、容量收入、辅助服务收入，其中电量收入回收燃料成本，容量收入回收折旧等固定成本，辅助服务收入体现煤电调节价值。随着长协煤政策推行，煤价或将平稳，电量收入接近稳定，容量部分回收比例逐步提升，容量电价收入有望提升，辅助服务价值有望提升，同时费用有望向下游传导。建议关注华能国际、宝新能源、皖能电力、浙能电力等。 贺朝晖 SAC：S0590521100002 请务必阅读报告末页的重要声明 2 / 17 行业研究|行业专题研究 glzqdatemark2 电力 探寻电价系列：电改进程加速，关注煤电转向综合收益 投资建议： 强于大市（维持） 上次建议： 强于大市 相对大盘走势 相关报告 1、《电力：电力资产重估，成长与红利兼备》2024.10.07 2、《电力：水火业绩高增，运营商稳定兼具成长》2024.09.11 扫码查看更多 ➢ 复盘煤价：伴随电改逐步市场化 “1439”号文提出燃煤发电电量原则上全部进入电力市场，煤电上网电价步入市场化交易阶段，煤电机组收益步入综合收益阶段。煤电联动机制存在明显错位，自2005 年 5 月至 2017 年 7 月，燃煤标杆上网电价共经历 12 次调整，其中只有 8 次实行了纯粹的煤电联动调节机制，整体来看，电价变动还是依靠政府定价，存在价格调整不及时、不到位问题。 ➢ 全面实行市场化交易：中长期为压舱石，现货为风向标 当前煤电上网均为市场化电量，依据交易期限可以分为中长期市场和现货市场，中长期方面，江苏 2024 年年度双边交易电价略有下降至 0.453 元/kWh，相对基准价上浮 15.82%，现货市场方面，2024Q1/2024Q2/2024Q3，广东现货市场电价同比分 别 降 低 0.027/0.139/0.039 元 /kWh 。 山 东 现 货 市 场 电 价 同 比 分 别 降 低0.110/0.071/0.020 元/kWh。2024 年中长期及现货市场电价有所降低，一方面 2024年执行电价容量电价政策，另一方面或与煤价成本降低，煤企报价有关。 ➢ 电量、容量、辅助服务三部分构筑煤电收益 煤电收益可分为三部分即电量收入、容量收入、辅助服务收入，其中电量收入回收燃料成本，容量收入回收折旧等固定成本，辅助服务收入体现煤电调节价值。 2024M1-M9 全社会用电量累计同比为+7.9%，用电量需求高增或保证电源侧利用小时数问题。我们测算 2024~2025 年全国煤电容量电价平均水平约为 0.0245 元/kWh，2026 年起全国平均水平约为 0.0386 元/kWh，固定成本回收比例逐步提升，煤电稳定利润有望逐步提升，经营稳定性逻辑进一步强化。 ➢ 以煤定价转向供需定价，煤电利润或持稳 我们认为当前煤电电量均为市场化交易，报价一方面考虑本身度电成本，另一方面则由市场客户供需定价，当煤价在电厂盈亏平衡线下，火电盈利为正向，火电股和煤价“剪刀差”走势趋弱，同时煤炭企业积极转型参股火电，火电股和煤炭股走势“剪刀差”或将收窄，远期来看火电有望达成稳定盈利。 ➢ 考虑煤炭成本降低，保持度电利润，煤电报价降幅有限 煤电步入市场化交易阶段，我们认为火电厂报价或会保障合理利润基础上进行报价，假设煤机度电净利润约 0.02 元/kWh，若考虑煤价降低因素报价，则煤价降低至 860 元/吨时（同比降低约 12.24%），此时若保障度电利润为 0.02 元/kWh，则上网电价最低报价为 0.430 元/kWh，报价降低空间约 0.025 元/kWh（电价降幅约5.5%）。若电价降低至 0.410 元/kWh 左右，（电价降低 0.045 元/kWh，降幅约 9.89%），则煤电企业处于盈亏平衡线上，以报价策略角度来看煤价报价降幅或有限。 ➢ 投资建议：关注受益于电改的火电龙头公司 目前煤电收益可分为三部分即电量收入、容量收入、辅助服务收入，其中电量收入回收燃料成本，容量收入回收折旧等固定成本，辅助服务收入体现煤电调节价值。我们认为电改将加速火电公用事业化，拥有优质火电运营资产龙头企业将充分受益，建议关注华能国际、宝新能源、皖能电力、浙能电力等。 风险提示：煤价波动，市场化电价价格波动，火电机组建设不及预期，模型假设风险 重点推荐标的 简称 EPS PE CAGR-3 评级 数据来源：公司公告，iFinD，国联证券研究所预测，股价取 2024 年 10 月 24 日收盘价 -10%3%17%30%2023/102024/22024/62024/10电力沪深3002024年10月27日 请务必阅读报告末页的重要声明 3 / 17 行业研究|行业专题研究 正文目录 1. 煤电电价机制：逐步市场化 .......................................... 4 1.1 复盘煤电电价机制：伴随电改逐步市场化......................... 4 1.2 煤电联动机制过去或有滞后 .................................... 5 1.3 现在：中长期是压舱石，现货是风向标........................... 7 2. 三部分收益支撑煤电，煤电转向稳定资产 .............................. 9 2.1 电量、容量、辅助服务，三部分构筑煤电收益 ..................... 9 2.2 以煤定价转向供需定价，煤电利润或持稳........................ 12 3. 投资建议：关注受益于电改的火电龙头公司............................ 16 4. 风险提示 ......................................................... 16 图表目录 图表 1： 煤电上网电价历史复盘 .......................................... 5 图表 2： 2005 年-2017 年燃煤标杆上网电价调整情况 ........................ 6 图表 3： 2015 年版煤电联动机制 ......................................... 6 图表 4： 2004-2019 年煤电价格联动历程（煤价：元/吨）（电价：元/kWh） ..... 7 图表 5： 中长期市场、现货市场交易机制 ..................................