固定收益宏观利率专题：为什么央行表态更加积极？

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 为什么央行表态更加积极？ 证券研究报告 2024 年 10 月 20 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 隋修平 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 马戎 联系人 marong@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：小额、低评级转债占优，破面转债持续变少-可转债市场每周复盘（2024.10.19）》 2024-10-19 2 《固定收益：CD 利率下行、发行成功 率 走 高 - 同 业 存 单 周 度 跟 踪（2024-10-19）》 2024-10-19 3 《固定收益：数据走弱、增量政策不及 预 期 ， 利 率 整 体 下 行 - 债 市 观 察 20241019》 2024-10-19 固定收益宏观利率专题 摘要 政策需要有更大力度的刺激。但是宏观总杠杆已然处于较高水平，居民、地方政府（包含城投有息负债）和企业也都处在不低于欧美的杠杆位置。 如何结合国际经验和过去实践，出台有针对性的政策加以应对？ 第一，宽货币或许仍会扮演积极角色，量价均可持续期待。 考虑到宏观杠杆从总量到结构都较高的现实，宽货币相对财政或许灵活度更大。未来地产、化债、资本市场、民生、科技等多个维度，预计货币政策都可能有更积极的运用。 第二，财政政策或许会兼顾加杠杆和稳杠杆，参考次贷危机以及疫情后国内外经验，广义赤字率或许可以提升至 7.8%以上。 我们预计在今年财政补缺口 2 万亿左右的基础上，2025 年一般预算赤字率 3.5%左右（今年是 3%），专项债增发 4.9 万亿元（今年是 3.9 万亿），再加上 2025 年已安排的超长期特别国债 1 万亿元，对应广义赤字规模 10.74 万亿（今年是 8.96 万亿），广义赤字率为 7.8%。 与欧美和日本赤字率在 2020 年平均水平在 10%左右相比，我们广义赤字率理论上还有 2.2 个百分点的空间，对应还可以安排增量财政 3 万亿元左右。（注：债务置换不会直接影响宏观杠杆） 对于隐债置换，我们可以从政府杠杆的角度来估计对应置换规模空间。 2024 年 Q1 中国政府部门显性杠杆（BIS 口径）为 84.8%，欧元区政府部门杠杆率（BIS 口径）为 88.7%。如果以欧元区为上限静态计算，假设 2024 年、2025 年中国名义 GDP 在 131 万亿和 138 万亿上下，对应目前隐债置换规模空间为 5.6 万亿，当然或许需要分成两到三年来置换，这样可以平滑对政府杠杆的影响。 至于用途，过去是政府投资带动社会需求，当前和未来可能会更加突出政府补贴带动民生消费和科技创新。 第三，资本市场，或许是逆周期管理的重要助力。 地方政府降低对债务杠杆的依赖，地方国资转变为真正管资本的主体，居民通过金融资产保值增值实现稳杠杆、促消费，以及经济总体上逐步降低对信贷等传统杠杆的依赖，可能是高质量转型的应有之义。 第四，科技打头阵，关注科技与金融结合之道。 2014 年开启大众创业、万众创新 ，2018 年创设科创板，这一次是科技打头阵。建议积极关注金融与科技的融合发展。 债券市场怎么看？ 转债胜率和赔率均最优。 双宽松，货币行为稳定，实体传导不快，利率虽有波动但仍可保持多头思维，中短端受益于货币环境或许表现更确定。 负债稳定的机构和账户继续积极参与信用债。 风险提示：增量政策超预期、地产周期变化超预期、基本面数据超预期、金融监管超预期 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 目前中国宏观杠杆在什么位置？ ..................................................................................................... 3 2. 宏观杠杆空间怎么看？后续增量财政会怎么做？ ...................................................................... 4 3. 兼顾加杠杆和稳杠杆，我们未来的政策会做什么考虑？......................................................... 6 3.1. 宽货币或许会扮演更加积极角色........................................................................................... 6 3.2. 资本市场，或许是逆周期管理的重要助力......................................................................... 7 3.3. 科技打头阵，或许是稳杠杆的根本之道 ............................................................................. 8 图表目录 图 1：2024 年二季度中国宏观杠杆率接近 300%............................................................................... 3 图 2：宏观杠杆率国别对比（总杠杆） ............................................................................................... 3 图 3：宏观杠杆率国别对比（政府部门）........................................................................................... 3 图 4：宏观杠杆率国别对比（居民部门）........................................................................................... 4 图 5：宏观杠杆率国别对比（非金融企业部门） ............................................................................. 4 图 6：赤字率 ................................................................................................................................................ 5 图 7：日本 1990 年以后的 M2 和日本央行资产负债表 ..................................................