第三季度收入同比下滑11%，销售费用率增长致净利率承压

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年10月28日优于大市富安娜（002327.SZ）第三季度收入同比下滑 11%，销售费用率增长致净利率承压核心观点公司研究·财报点评纺织服饰·服装家纺证券分析师：丁诗洁证券分析师：刘佳琪0755-81981391010-88005446dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cnS0980520040004S0980523070003基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值8.90 - 9.60 元收盘价8.95 元总市值/流通市值7486/4340 百万元52 周最高价/最低价11.68/6.94 元近 3 个月日均成交额77.70 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《富安娜（002327.SZ）-上半年收入增长 3%，盈利保持稳定》 ——2024-08-25《富安娜（002327.SZ）-2023 年利润率稳步提升，分红率达 95%》——2024-04-27《富安娜（002327.SZ）-第三季度净利润增长 9%，利润率持续提升》 ——2023-10-28《富安娜（002327.SZ）-上半年利润率稳定提升，二季度收入降幅环比收窄》 ——2023-08-25《富安娜（002327.SZ）-高端艺术家纺龙头，零售运营构建壁垒》——2023-07-11第三季度收入同比下滑 11%，毛利率稳定，销售费用率增长致净利率承压。2024 年第三季度在消费需求较上半年愈加疲软的宏观环境下，公司收入出现下滑，第三季度收入同比-11.2%至 5.8 亿元；在高基数基础上毛利率仍保持稳定，毛利率同比+0.1 百分点至 55.5%；除销售费用率外，其他费用率基本保持稳定，销售费用率同比+6.5 百分点至 32.1%，预计主要系加盟门店装修返利补贴提前，以及电商投入增加所致；归母净利率主要受销售费用率提升影响有所承压，同比-6.5 百分点至 13.0%。期末存货金额同环比上升、现金流短期承压。三季度末，存货金额同比+12.4%、环比+8.5%至 8.9 亿元，预计主要因今年鹅绒原材料持续上涨，公司为秋冬鹅绒被产品提前备货备料所致；进而存货周转天数同比+14天至253天；应收账款预计主要受电商平台结算模式改变影响，同比提升 29.7%至 2.7亿元，应收账款周转天数同比+14 天至 47 天。主要受收入下滑、以及存货与应收账款增长影响，经营活动现金流承压，单三季度经营活动现金流净额为-1.3 亿元。前三季度收入表现相较行业依然稳健，提前备货及销售费用错期有望缓解四季度利润压力。前三季度，公司收入同比-2.0%至 18.9 亿元；归母净利润同比-15.3%至 2.9 亿元，相较消费及服装行业整体仍保持较为稳健的增速。分渠道来看，预计直营渠道受客流下滑及消费降级趋势影响，收入及利润端相对压力最大。展望四季度，10 月以来行业趋势回暖，公司流水增长也相较三季度好转，但后续预计销售端仍存在压力；利润端一方面由于公司在鹅绒价格低位备货，鹅绒被为冬季核心品类，预计四季度毛利端压力较小；另一方面加盟商装修补贴去年全部体现在四季度，今年部分体现在三季度，故四季度销售费用率有望改善，进而净利率趋势有望扭转。风险提示：市场竞争加剧；存货大幅减值；渠道拓展不及预期。投资建议：看好公司经营韧性及出色盈利能力。2024 年消费环境持续疲软，公司第一、第二季度收入仍保持同比正向增长，第三季度销售承压，但毛利率持续提升，净利率在第三季度主要受销售费用率增长影响有所下降，但部分费用存在确认时间错配问题，有望缓解四季度费用压力。我们看好较差市场环境下公司的经营韧性和抗周期性，同时公司保持较高分红水平，拥有确定性较强的股息收益率。基于下半年消费复苏趋势仍然较弱，我们小幅下调盈利预测，预计 2024~2026 年净利润分别为 5.3/5.7/6.0 亿元（前值为5.7/6.1/6.6 亿元），同比-7.1%/+6.8%/+6.2%。维持 8.9~9.6 元目标价，对应 2024 年 14~15x PE，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)3,0803,0302,9603,1013,240(+/-%)-3.1%-1.6%-2.3%4.8%4.5%净利润(百万元)534572532568603(+/-%)-2.2%7.2%-7.1%6.8%6.2%每股收益（元）0.650.680.640.680.72EBITMargin18.9%21.0%19.3%20.3%20.7%净资产收益率（ROE）14.2%14.8%13.6%14.3%15.0%市盈率（PE）13.913.114.113.212.4EV/EBITDA12.712.112.511.510.9市净率（PB）1.971.941.911.891.86资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：公司季度营业收入及增速（亿元，%）图2：公司季度归母净利润和增长（亿元，%）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司季度利润率图4：公司季度费用率资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图5：公司经营活动现金流净额及增速（亿元，%）图6：公司主要流动资产周转情况资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3投资建议：看好公司经营韧性及出色盈利能力2024 年消费环境持续疲软，公司第一、第二季度收入仍保持同比正向增长，第三季度销售承压，但毛利率持续提升，净利率在第三季度主要受销售费用率增长影响有所下降，但部分费用存在确认时间错配问题，有望缓解四季度费用压力。在过去公司持续验证了无论市场环境好坏，公司基于谨慎踏实的经营管理风格，持续保持较高的盈利水平和较长周期内稳定的复合增速，我们看好较差市场环境下公司的经营韧性和抗周期性，同时公司保持较高分红水平，拥有确定性较强的股息收益率。基于下半年消费复苏趋势仍然较弱，我们小幅下调盈利预测，预计 2024~2026 年净利 润 分 别 为 5.3/5.7/6.0 亿 元 （ 前 值 为 5.7/6.1/6.6 亿 元 ） ， 同 比-7.1%/+6.8%/+6.2%。维持 8.9~9.6 元目标价，对应 2024 年 14~15x PE，维持“优于大市”评级。表1：盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)3,0803,0302,9603,1013,240(+/-%)-3.1%-1.6%-2.3%4.8%4.5%净利润(百万元)534572532568603(+/-%)-2.2%7.2%-7.1%6.8%6.2%每股收益（元）0.650.680.640.680.72EBITMargin18.9%21.0%19.3%20.3%20.7%净