业务结构优化提振盈利能力，特高压直流逐步释放业绩弹性

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年11月04日优于大市许继电气（000400.SZ）业务结构优化提振盈利能力，特高压直流逐步释放业绩弹性核心观点公司研究·财报点评电力设备·电网设备证券分析师：王蔚祺证券分析师：王晓声010-88005313010-88005231wangweiqi2@guosen.com.cnwangxiaosheng@guosen.com.cnS0980520080003S0980523050002基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价31.01 元总市值/流通市值31595/31268 百万元52 周最高价/最低价37.60/17.02 元近 3 个月日均成交额542.48 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《许继电气（000400.SZ）-特高压与海风助力直流业务发展，电表与国际业务表现亮眼》 ——2024-04-14《许继电气（000400.SZ）-三季度业绩符合预期，特高压直流业务拐点在即》 ——2023-11-02《许继电气（000400.SZ）-储能业务快速增长，直流业务静待拐点》 ——2023-09-05《许继电气（000400.SZ）-直流输电核心装备企业，助力新能源“大基地”与海风外送》 ——2023-07-04扣非净利润同比增长 20%，优化业务结构带动收入小幅下降。前三季度公司实现营收 95.86 亿元，同比-11.49%；归母净利润 8.95 亿元，同比+10.41%；扣非净利润 8.64 亿元，同比+20.23%。前三季度公司销售毛利率 21.94%，同比+3.22pct；净利率 10.67%，同比+2.17pct。前三季度收入下降系公司继续主动控制总包业务规模引起。三季度业绩同比稳健增长，毛利率创近年新高。三季度公司实现营收 27.50亿元，同比-24.17%，环比-31.68%；归母净利润 2.67 亿元，同比+10.56%，环比-31.70%。三季度公司毛利率 24.52%，同比+5.81pct，环比+1.78pct；净利率 10.90%，同比+3.56pct，环比-0.51pct。受总包业务收入占比下降和公司降本增效带动，三季度毛利率创近年新高。25-27 年特高压直流迎投运高峰，公司业绩形成有力支撑。根据项目进度，我们预计 2023 年-2025 全国将分别完成特高压直流项目开工和招标数量4/3/5 条，2025 年-2027 年将进入特高压直流投运高峰，公司作为核心设备换流阀头部企业有望充分受益。柔直大幅提振行业价值量，公司中标甘肃-浙江特高压柔直换流阀。与常规直流相比，柔性直流在稳定性和支撑能力方面具有突出的优势，特别适用于送端新能源高比例接入和受端多条直流馈入场景，单线价值量达40-45 亿元。2024 年 10 月，全球首条双端特高压柔性直流项目设备中标公示，公司成功中标换流阀产品。配网数字化升级需求迫切，公司是配电二次头部企业。2023 年以来，配电网改造相关政策密集落地，我们预计在设备更新、农网改造、配网形态变化、拉动内需等多重因素驱动下配电网投资有望迎来景气周期；为应对新要素、新模式的涌现，数字化有望成为重要发展方向。公司是国内配电二次头部企业，在监控、继保、调度等细分领域市场地位领先。风险提示：国内电网投资不及预期；行业竞争加剧。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到公司订单和降本增效推动情况，上调盈利预测。我们预计公司2024-2026 年实现归母净利润 12.52/17.76/22.26 亿元（原预测值为12.07/17.09/21.42 亿元），当前股价对应 PE 分别为 25/18/14 倍，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)14,91717,06118,22021,15424,342(+/-%)24.4%14.4%6.8%16.1%15.1%净利润(百万元)7591005125217762226(+/-%)4.8%32.4%24.5%41.9%25.3%每股收益（元）0.750.991.231.742.18EBITMargin7.1%6.3%8.4%10.3%11.4%净资产收益率（ROE）7.8%9.7%11.2%14.4%16.0%市盈率（PE）41.231.425.217.814.2EV/EBITDA29.430.223.617.714.8市净率（PB）2.872.702.472.181.91资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2扣非净利润同比增长 20%，优化业务结构带动收入小幅下降。前三季度公司实现营收 95.86 亿元，同比-11.49%；归母净利润 8.95 亿元，同比+10.41%；扣非净利润 8.64 亿元，同比+20.23%。前三季度公司销售毛利率 21.94%，同比+3.22pct；净利率 10.67%，同比+2.17pct。前三季度收入下降系公司继续主动控制总包业务规模引起。图1：公司年度营业收入及增速（单位：百万元、%）图2：公司单季营业收入及增速（单位：百万元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司年度归母净利润及增速（单位：百万元、%）图4：公司单季归母净利润及增速（单位：百万元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图5：公司年度毛利率、净利率变化情况（单位：%）图6：公司单季毛利率、净利率变化情况（单位：%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3三季度业绩同比稳健增长，毛利率创近年新高。三季度公司实现营收 27.50 亿元，同比-24.17%，环比-31.68%；归母净利润 2.67 亿元，同比+10.56%，环比-31.70%；扣非净利润 2.53 亿元，同比+32.14%，环比-34.25%。三季度公司毛利率 24.52%，同比+5.81pct，环比+1.78pct；净利率 10.90%，同比+3.56pct，环比-0.51pct。受总包业务收入占比下降和公司降本增效带动，三季度毛利率创近年新高。表1：“十四五”特高压“三交九直”项目情况项目名称项目类型项目进度预计投产时间张北-胜利交流已于 2023 年招标、开工2024 年川渝交流已于 2023 年招标、开工2025 年大同-天津交流预计 2024 年招标、开工2026 年陇东-山东直流已于 2023 年招标、开工2025 年金上-湖北直流已于 2023 年招标、开工2025 年哈密北-重庆直流已于 2023 年招标、开工2025 年宁夏-湖南直流已于 2023 年招标、开工2025 年甘肃-浙江直流已于 2024 年开工，预计 2024 年招标2026 年陕西-河南直流预计 2025 年招标、