全球资产配置方法论黄金框架性报告之一：历史上金价系统性见顶的逻辑和信号是什么？

本研究报告仅通过邮件提供给 广发证券 使用。1 略研究 大类资产配置 证券研究报告 2024 年 11 月 07 日 历史上金价系统性见顶的逻辑和信号是什么？ —全球资产配置方法论黄金框架性报告之一 证券分析师 金倩婧 A0230513070004 jinqj@swsresearch.com 冯晓宇 A0230521080005 fengxy2@swsresearch.com 林遵东 A0230524100005 linzd@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 研究支持 涂锦文 A0230123070009 tujw@swsresearch.com 联系人 林遵东 (8621)23297818× linzd@swsresearch.com ⚫ 黄金的定价框架分长短周期，长周期美元信用为定价核心，而短周期资金面为定价核心。1）长周期美元信用定价：1971 年布雷顿森林体系瓦解后，美元脱钩黄金，而 1974 年美国通过石油美元体系让美元继续成为全球货币，黄金本质上对标美元信用。1980 年之前，美国政府杠杆率整体回落，信用的表征以美债实际利率为主，而 1980 年之后，美国政府杠杆率大幅回升，美国的信用通过美国财政赤字和美债实际利率共同表征，但是财政赤字上升不一定代表美债利率下行，比如 1980-2000 年之间美债利率下行的核心来源于美国产业结构的转变，而保罗·沃尔克紧缩货币政策叠加里根财政刺激导致美国财政赤字大幅缩小甚至转向盈余，从而金价在美债利率持续下行的背景下仍维持低位。从 2023 年以来全球各央行加购黄金本质是全球担忧美元信用下的一种对冲措施，并且金砖国家的去美元化也是对美元信用的一种挑战，比如金砖国家提出BRICS Pay 允许成员国用本国货币进行支付结算，降低了对美元的依赖；2）短周期资金面定价：黄金作为传统的避险资产，在全球地缘政治冲突加剧或者金融市场波动加剧的背景下是较好的对冲资产。风险偏好可以用地缘政治指数和美股 VIX 指数来表征，而黄金资金流入的微观结构可以用 SPDR 黄金 ETF 持仓来观测。比如历史来看，美国总统大选年四季度美股美债波动率大概率上升，同时近期地缘政治冲突加剧均利好金价短周期上升。 ⚫ 金价历史系统性见顶复盘：我们这里定义的冲顶回撤为：冲高——顶部震荡——大幅回撤（超过 40%）。以伦敦金现为例，从 1970 年以来，金价系统性见顶回撤一共发生三次：1）1974 年 12 月黄金价格见顶的核心事件为美元石油协议的签订导致 1974 年末美国通胀高位回落，叠加经济逐步复苏，最终 10Y 美债实际利率上升带动金价回落，次要因素为全球地缘政治冲突趋缓+央行减缓购金。在这一阶段，美国黄金储备大幅减少，同时美国政府杠杆率持续下行，财政赤字并不能作为代表美元信用的核心指标；2）1980 年 9 月黄金价格见顶的核心事件为美联储实施紧缩的货币政策（核心）+美国通胀见顶（次要）。本轮金价见顶的时候两伊战争中仍在爆发，油价维持在高位，虽然后续随着战争结束，油价回落带动商品通胀回落，从而抬升实际利率，但是本轮实际利率见底回升的核心因素来源于美联储紧缩货币政策导致的 10Y 美债名义利率的快速上行。3）2012 年 9 月黄金价格见顶的核心原因为奥巴马选举宣传减少赤字计划并且成功连任+美国经济快速复苏导致财政收入大幅回升增强美元信用，期间美联储缩减 QE 规模和欧债危机缓和阶段性压制金价。 ⚫ 本轮金价复盘：2018-2024 黄金的牛市可以细分为三段：1）201809-202007：美债实际利率下行和财政赤字扩大共同带动金价冲高；2）202007-202210：经济复苏叠加原油供给侧压力，美债实际利率维持震荡，同时经济复苏背景下财政福利补贴支出大幅回落，财政赤字小幅下降；3）202210-202410：美国财政赤字再度扩张+央行购金+地缘政治风险加剧。2022 年美联储为了控制通胀而开启加息周期，美债实际利率跟随美联储目标利率趋势性上行，但是金价逆美债实际利率转而上行，核心逻辑为：1）财政赤字持续上行；2）以中国为首的央行购金；3）地缘政治风险的扩散。 ⚫ 对未来金价判断的启示：美国大选是核心变量，根据历史经验，金价的核心见顶因素为财政赤字，次要因素为 10Y 美债利率，而地缘政治因素等短周期因素不能成为见顶的信号标准。2012 年的经验与本轮更为相似，奥巴马上台后的减赤措施是导致金价高位下跌的核心因素，而 10Y 美国名义利率和金价也出现了背离，并且地缘政治方面对金价只是短周期影响因素，金价的见顶回落与地缘政治的缓和并无强相关关系。近期来看，特朗普交易引起市场定价美国财政赤字大幅上升的预期，金价再度冲高。两大总统候选人的经济政策主张都是试图再次通过扩大政府部门杠杆去补贴其余部门，但是哈里斯也强调通过增加企业税率来回补财政收入，根据沃顿商学院预算模型（PWBM）估计，未来一年哈里斯和特朗普将导致美国基本赤字减少 170 亿美元和增加 1850 亿美元。另一方面，财政支出的通过需要国会同意，所以总统候选人的财政支出预算是否能够通过的核心来自于总统所属党派是否能够控制两院。1950 年以来中期选举和总统选举下黄金涨幅显示无论是民主党还是共和党，只要是国会统一状态下，黄金的涨幅中位数和上涨概率远远高于国会不统一的状态。 ⚫ 风险提示：资产定价框架变更；选举政策在美国总统正式执政后或有所调整。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明本研究报告仅通过邮件提供给 广发证券 使用。2 大类资产配置 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共37页 简单金融 成就梦想 1. 黄金的定价：长周期以美元信用为核心，短周期由风险偏好与资金行为驱动 .............................................................. 7 1.1 长周期：美元信用为驱动核心 .......................................................................................... 7 1.2 短周期：风险偏好和资金行为阶段性主导金价变动 .................................................. 13 2. 金价历史牛市与系统性见顶深度复盘 ........................... 15 2.1 1971-1974 年复盘：美元脱钩黄金是涨势的开始，终结于美国通胀见顶回落和美元信用的复苏 ............................................................................................................................ 16 2.2 1976-1980 年复盘：服务型通胀快速上升是涨势的开始，终结于美联储持续紧缩的货币政策