寒武纪-U(688256)国产算力核心，时代的主角

证券研究报告 | 首次覆盖报告 请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 寒武纪-U（688256.SH） 国产算力核心，时代的主角 国产算力底座，推动人工智能赋能产业升级。寒武纪成立于 2016 年，专注于人工智能芯片产品的研发与技术创新，致力打造人工智能领域核心处理器芯片。寒武纪提供云边端一体、软硬件协同、训练推理融合、具备统一生态的系列化智能芯片产品和平台化基础系统软件。寒武纪产品广泛应用于服务器厂商和产业公司，面向互联网、金融、交通、能源、电力和制造等领域的复杂 AI 应用场景提供充裕算力，推动人工智能赋能产业升级。 国产算力发展正当时，优质算力厂商显著受益。自 2022 年 ChatGPT 持续爆火出圈，全球科技龙头纷纷大幅增长算力投入，拉开本轮全球算力大增长序幕。当前时点往后看，训练侧投资仍在扩张，对标 GPT3.5 及 GPT4，o1 的参数量或可达到 10 万亿级别；微软“星际之门”项目成本预计超千亿美元。另外，近期发布的 OpenAI o1 说明“Scaling-law”在推理侧或同样成立，即推理效果随着更多的强化学习和更多的思考时间而提高，推理需求空间有望再抬升。美国持续限制中国进口高端 AI 芯片，倒逼国产芯片加速发展。就国产算力而言，2024 年上半年，北京、上海等地均发布了智算建设规划，其算力中心正在加速落地，部分地区国产化要求比例 2025年达到 50%、2027 年达到 100%，运营商大单或亦验证了国产化的持续渗透。寒武纪能为云端、边缘端、终端提供全品类系列化智能芯片和处理器产品，也是国内少数具有先进集成电路工艺（如 7nm）下复杂芯片设计经验的企业之一，有望充分受益本轮国产算力建设。 当前的寒武纪：类似 2013-2015 年的东方财富。24Q2、24Q3 寒武纪购买商品、接受劳务支付的现金分别为 6.14 亿和 11.28 亿，分别同比增长1077%、588%，24Q3 单季度公司付现创历史新高。存货方面，24Q3 末公司存货为 10.15 亿，创公司上市以来新高。我们认为目前寒武纪类似于2013-2015 年的东方财富，东方财富 2015 年营收较 2013 年提升 10.8 倍，市值峰值较 2014 年初提升 15.88 倍，东方财富成为 2013-2015 年互联网金融浪潮下的主角。在当前的 AI 浪潮下，寒武纪目前营收已经初步放量，存货、付现等收入前瞻指标表现良好，我们认为公司即将进入收入快速放量周期，寒武纪作为国产 AI 芯片明珠，有望成为本轮 AI 浪潮下的主角。 首次覆盖，给予公司“买入”评级。我们预计寒武纪处于营收快速放量前期，预计 2024-2026 年营收分别为 17.07/49.75/64.48 亿元，归母净利润分别为-5.12/2.08/7.51 亿元，对应 EPS 分别为-1.23/0.50/1.80 元。我们选取同为国产芯片公司的海光信息、龙芯中科作为可比公司，结合可比公司 2025 年平均 PS 为 40x，考虑公司目前处于收入突破阶段给予公司适当溢价，给予公司 2025 年 50x 目标 PS，对应目标市值 2488 亿元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：产能供给不及预期、下游客户需求不及预期、行业竞争加剧等。 买入（首次） 股票信息 行业 半导体 11 月 05 日收盘价（元） 437.86 总市值（百万元） 182,787.61 总股本（百万股） 417.46 其中自由流通股（%） 100.00 30 日日均成交量（百万股） 11.64 股价走势 作者 分析师 刘高畅 执业证书编号：S0680518090001 邮箱：liugaochang@gszq.com 分析师 杨然 执业证书编号：S0680518050002 邮箱：yangran@gszq.com 分析师 赵伟博 执业证书编号：S0680523080002 邮箱：zhaoweibo@gszq.com 相关研究 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 729 709 1,707 4,975 6,448 增长率 yoy（%） 1.1 -2.7 140.6 191.5 29.6 归母净利润（百万元） -1,256 -848 -512 208 751 增长率 yoy（%） -52.3 32.5 39.7 140.6 261.5 EPS 最新摊薄（元/股） -3.01 -2.03 -1.23 0.50 1.80 净资产收益率（%） -25.9 -15.0 -9.5 3.7 11.9 P/E（倍） — — — 880.3 243.5 P/B（倍） 37.7 32.4 34.1 32.8 28.9 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2024 年 11 月 05 日收盘价 -20%42%104%166%228%290%2023-112024-032024-072024-11寒武纪-U沪深3002024 11 05年 月 日 gszqgszqgszqdadadatemarkrkrk P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 4255 5648 6335 7929 9473 营业收入 729 709 1707 4975 6448 现金 2467 3954 3788 2909 3452 营业成本 250 219 814 1745 2261 应收票据及应收账款 766 644 519 1558 1999 营业税金及附加 3 4 10 30 40 其他应收款 30 26 63 183 238 营业费用 83 82 85 174 226 预付账款 8 148 814 1571 1809 管理费用 297 154 171 398 451 存货 287 99 320 693 877 研发费用 1523 1118 1365 2736 3095 其他流动资产 697 776 832 1015 1097 财务费用 -52 -45 0 0 0 非流动资产 1516 771 789 749 710 资产减值损失 -196 -138 -50 -50 -50 长期投资 222 230 230 230 230 其他收益 273 144 208 364 472 固定资产 233 142 142 142 142 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 291 150 111 72 32 投资净收益 91 74 74 74 74 其他非流动资产 769 249 306 306 306 资产处置收益 0 0 -1 -3 -4 资产总计 5771 6418 7124 8678 10183 营业利润 -1324 -876 -