固收专题研究：租赁债透视

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 固收 租赁债透视 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 朱沁宜 SAC No. S0570523080005 SFC No. BTF199 zhuqinyi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 文晨昕 SAC No. S0570520110003 SFC No. BSF414 wenchenxin@htsc.com +(86) 21 2897 2068 2024 年 11 月 18 日│中国内地 专题研究 报告核心观点 回归融物本源和化债加码是租赁行业的两大政策背景。作为非标债务，存量城投租赁受益于化债的程度存在较多不确定性。中长期看，业务结构调整、展业向支持实体经济重点领域倾斜，仍然是融资租赁行业发展的大趋势，租赁发债主体的规模、资产质量和盈利水平或进一步分化，需关注展业集中、资产质量下沉、资产负债期限错配等带来的流动性风险，商租较金租压力更大。今年以来租赁债供给放量，商租债券利差尚可挖掘，建议关注头部第三方系、经营门槛高且竞争力强的厂商系，以及经济发达省份平台类商租的中短久期债券配置机会，谨慎信用下沉。 租赁行业：存量遇化债、增量求转型 化债方面，今年一方面严控新增非标，限制城投租赁，另一方面 134 号文对双非债务置换“打补丁”，融资租赁债务纳入化债范围。截至 11 月 18 日，根据企业预警通，城投存量融资租赁债务约 4.49 万亿元，2025-2027 年为到期高峰。短期看，化债虽利好城投流动性，但城投租赁不良风险缓释仍有不确定性，关注地方债务压力、金融资源、平台资质等影响。行业方面，今年监管继续强调业务转型和规范经营，体现在金租新规正式实施，建立金租业务鼓励清单、正面清单和负面清单制度。 资产端：业务转型期，关注新增投放和资产质量 我们对发债金融租赁和商业租赁公司的经营财务数据进行分析，在资产端观察到：金租较商租享有明显的禀赋和规模优势，尤其是银行系金租在展业调整、业务结构优化上更有优势。在城投租赁受限的情况下，金租公司加大了对制造业、科技创新、绿色租赁、三农等实体经济重点领域的投放，而商租公司的行业集中度相对金租更高。2023 年金租公司和商租公司不良率整体上升，部分商租拨备覆盖率临近 100%，实体融资需求待修复+存量城投租赁业务压降，关注租赁资产质量下沉风险。 融资与财务端：息差分化，关注盈利波动和流动性管理 金租较商租融资成本整体更低，由于融资成本、资产投向和承租人下沉幅度的差异，不同主体间息差水平分化明显。租赁公司高杠杆、短债长投的特点突出，关注业务转型期的流动性管理压力。盈利水平方面，2023 年租赁公司营收与净利润分化，商租公司压力相对金租更大，关注盈利下滑及增收不增利的情况。 租赁债：中高等级中短久期配置，谨慎信用下沉 截至 11 月 15 日，年内金租和商租债供给同比均增长。金融租赁债 1-3 年收益率多在 2.0%-2.2%，信用利差多在 30-40BP，性价比不高，中高等级债券若逢利率调整可适当配置。商业租赁债 1-3 年收益率多在 2.2-2.5%，信用利差多在 40-60BP，可关注中高等级中短久期商租债配置机会，优选股东背景雄厚+业务竞争力强的厂商系公司、资本实力较强+业务稳健的第三方系公司，以及经济发达省份、控股平台层级较高的平台类商租，化债实际影响还取决于各地额度、金融资源、承租人流动性等，中长期看，商租面临业务转型，信用分化或加剧，建议谨慎下沉。 风险提示：数据统计偏差，化债置换不确定性。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 租赁行业：存量遇化债、增量求转型 ........................................................................................................................... 3 融资租赁主体经营财务透视 .......................................................................................................................................... 6 租赁债：中高等级中短久期配置，谨慎信用下沉 ....................................................................................................... 18 风险提示.............................................................................................................................................................. 20 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 固收研究 租赁行业：存量遇化债、增量求转型 近年来融资租赁行业监管趋严，核心是引导租赁行业回归融物本源。在金融租赁方面，2022-2023 年监管已经明确限制城投类租赁，要求压降新增售后回租业务。在商业租赁方面，监管相对金租宽松，表现为地方因地制宜推动商租公司尾部出清。2023 年 7 月“一揽子化债方案”以来，隐债化解、债务置换陆续落地。融资租赁作为城投非标债务之一，也受到化债推进的影响。我们对今年以来的主要政策进行梳理： 化债方面，遏增化存思路下，一方面严控新增非标，另一方面对双非债务置换“打补丁”，融资租赁债务纳入化债范围。2024 年 5 月 9 日，国家金管局非银机构监管司在中国银行保险报上发文，其中提到“推动金融租赁公司积极稳妥退出融资平台业务，严禁将不适格租赁物进行重组、续作”，金融租赁公司应“聚焦现代化产业体系建设和大规模设备更新核心需求…助力推动新质生产力发展”，监管态度与金租 12 号文一脉相承。2024 年 7 月，国办发 134 号文出台，双非债务纳入到债务置换和重组的范畴。此前对于城投非标债务中的融资租赁，纳入化债范围的仅限于重点省份的金租债务。134 号文之后，重点省份的商租、非重点省份的金租和商租债务，也纳入到化债中。 城投类租赁业务规模如何？截至 11 月 18 日，根据企业预警通统计，城投存量融资租赁债务约 4.49 万亿元，2025-2027 年为到期高峰，2027 年 6 月底前到期规模合计为 2.42 万亿元，约占总量的 54%。区域上，江苏、山东、浙江地区城投融资租赁债务存量规模较大。12 个重点省份 27 年 6 月底前融资租赁到期额为 3889