小米集团-W(01810.HK)高端化突破，背后的商业模式与管理进阶(智联汽车系列深度之37暨AIPC系列9)

上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 电子 2024 年 11 月 16 日 小米集团-W (01810) ——高端化突破，背后的商业模式与管理进阶（智联汽车系列深度之 37 暨 AIPC 系列 9） 报告原因： 首次覆盖 买入（首次评级） ⚫ 本篇小米集团深度报告预期差在于剖析小米集团战略、商业模式、组织架构调整与成效。 ⚫ 高端化探索，背后的商业模型与治理管理变化。 1）小米近年过程可大致划为几大阶段，2010-2014、2015-2016、2017-2021H1、2021H2-2023Q3、2023Q4 至今。2）一些重点背景环境、标志性产品，都是支撑上述划分的关键。例如 2014 年前互联网和智能手机渗透率高增、之后线下渠道是关键。再例如第一阶段智能手机渗透率情况和红米的出现、第二阶段建立小米之家和雷军亲自管供应链、第三阶段成立中国区渠道下沉、第五阶段小米 SU7 成功和集团总裁卢伟冰兼任手机部总裁等。3）小米发展的核心思路应当是：同样是发展爆品，第一阶段低价、性价比，第二阶段高端化。为了支持这个转变，管理治理、零售渠道都要有匹配性变化，投资者也看到较多波折。4）支持管理治理进步的事件包括合伙人制度、新增金字塔架构、高端化战略工作组、设立关键委员会等。支持零售渠道的重要事件包括建立小米之家与专卖店、2016 年雷军亲自管供应链、2018 年线下渠道下沉且 12 月成立中国区、2021 年 10 月线下店突破 1 万家，2022-2023门店提效整合、2024 年线下重新扩张且 10 月汽车销交服并入中国区。5）投资者应当从产业与管理的角度理解和预测上述过程。若转型基本完成，小米后续高端爆品成功率会增加，增速、利润率、研发、估值倍数等财务参数也会匹配性变化。 ⚫ 小米 3C 业务迎正循环。2023 小米手机出货量 1.46 亿部，全球第三； 在手机业务带动下，平板、空冰洗出货量均创历史新高，2023 年大家电业务收入增长 40%。 ⚫ 从 MIUI 到 Hyper OS，坚持软硬件耦合发展，与人车家战略生态相协同。2023 将操作系统底层合并为 Hyper OS，注入关键技术 Xiaomi HyperMind、大模型、运行框架。 ⚫ 小米 SU7 十倍投入，加速端到端智驾等前沿研发，打造全球前五车厂的底气。小米通过十亿级 3C 用户底座和营销漏斗改变着汽车行业营销模型，SU7 销量连续 5 个月销量过万台，2024 年交付目标 12 万台。汽车工厂打造六大核心车间，我们估算一期工厂产能约 19 万台，远超设计产能。 ⚫ 首次覆盖，给予买入评级。我们预计小米集团整体 2024-2026 营业收入分别为 3,474/4,137/4,556 亿元，同比 +28%/+19%/+10%；调整后归母净利润分别为243/262/284 亿元，同比 +26%/+8%/+9%。我们对小米集团采用 SOTP 分部估值法。”智能手机 x AIoT”分部已处于稳定经营期，基于 2025E 除 EV 业务外调整后净利润 332 亿元，给予 22x 目标 PE，目标估值 7,165 亿元。智能电动汽车等创新业务分部仍处于持续投入与高速成长期，基于智能电动汽车等创新业务 2025E 收入 728 亿元，给予 0.9x 目标 PS，目标估值 674 亿元。2025E 目标市值 7,839 亿人民币（8,475 亿港元），对应目标价 33.9 港元/股，上行空间 21%。 ⚫ 风险：1）市场竞争风险；2）新产品口碑低于预期 市场数据： 2024 年 11 月 15 日 收盘价（港币） 28.00 恒生中国企业指数 6980.06 52 周最高/最低（港币） 29.70/11.84 H 股市值（亿港币） 6,989.52 流通 H 股（百万股） 20,445.05 汇率（人民币/港币） 1.0811 一年内股价与基准指数对比走势： 资料来源：Bloomberg 证券分析师 杨海晏 A0230518070003 yanghy@swsresearch.com 林起贤 A0230519060002 linqx@swsresearch.com 戴文杰 A0230522100006 daiwj@swsresearch.com 屠亦婷 A0230512080003 tuyt@swsresearch.com 刘洋 A0230513050006 liuyang2@swsresearch.com 联系人 杨海晏 (8621)23297818× yanghy@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 币种：人民币 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 280,044 270,970 347,375 413,746 455,644 同比增长率（%） -15 -3 28 19 10 归母净利润（百万元） 8,490 19,274 24,253 26,159 28,398 同比增长率（%） -62 127 26 8 9 每股收益（元/股） . . . . . 净资产收益率（%） . . . . . 市盈率 76 34 27 25 23 市净率 4.50 3.94 3.54 3.16 2.84 注：“每股收益”为归属于母公司所有者的净利润除以总股本；净利润、每股收益口径为 Non-IFRS -28%172%11/1512/1501/1502/1503/1504/1505/1506/1507/1508/1509/1510/1511/15HSCEI小米集团-W 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共35页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖，给予买入评级。我们对小米集团采用 SOTP 分部估值法。”智能手机 x AIoT”分部已处于稳定经营期，基于 2025E 除 EV 业务外调整后净利润 332 亿元，给予 22x 目标 PE，目标估值 7,165 亿元。智能电动汽车等创新业务分部仍处于持续投入与高速成长期，基于智能电动汽车等创新业务 2025E 收入 728 亿元，给予 0.9x 目标PS，目标估值 674 亿元。2025E 目标市值 7,839 亿人民币（8,475 亿港元），对应目标价 33.9 港元/股，上行空间 21%。 关键假设点 1 ） 智 能 手 机 业 务 ： 预 计 智 能 手 机 业 务 2024-2026 营 业 收 入 分 别 为 1,873/1,986/2,061 亿元，同比+19%/+6%/+4%；毛利率 12.5%/12.2%/13.0%。 2）IoT 与生活消费产品业务：预计 IoT 与生活消费产品业务 2024-2026 营业收入 分 别 为943/1,047/1,120 亿 元 ， 同 比 +18%/+11%/+7% ； 毛 利 率19.4%/18.3%/17.3%。 3）互联网服务业务：预计互联网服务业务 2024-2026 营业收入分别 339/377/419 亿元，同比+12%/+11