股牛三段论，未来向何方？

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 股牛三段论，未来向何方？ [Table_Title2] [Table_Summary] ►牛市三阶段：快涨-博弈-走牛（或趋弱） 从历史经验来看，牛市行情基本可以分为三个阶段：快涨-博弈-走牛（或趋弱）。快涨阶段通常源于政策利好，盛于情绪驱动，行情迎来大幅上涨。进入博弈阶段，市场情绪开始趋于理性，行情缩量回调。博弈阶段后期，市场进入“且走且看”的模式，等待增量信息落地。当增量信息出现后，行情进入第三阶段。这一阶段可能发生两种情况，一是行情走牛，二是行情趋弱。 ►博弈阶段：量价关系和“剪刀差”预示拐点 量价关系能够帮助我们估算拐点的位置。基本面变化较为缓慢，且数据相对低频，量价关系能更直接地反映情绪变化。同时，我们将快涨阶段中表现前 10%和后 10%的股票累计收益之差称为“剪刀差”。博弈阶段中，“剪刀差”大多趋于收窄，能够反映出市场情绪的消化程度。 从历史经验来看，价格跌至快涨以来的“半山腰”时，预示博弈阶段渐近尾声；成交额 MA5 降至 1/3“山腰”以下，市场或具备走牛的基础。若快涨阶段强势行业继续占优，“剪刀差”大约到 90%时或有转机；反之，则到 50%-70%或有转机。 ►第三阶段（走牛或趋弱）：政策&基本面决定走势 行情的第三阶段将走牛还是趋弱？背后离不开两个因素的影响，一是政策加码，二是基本面预期。 有政策加码+有基本面支撑：行情在政策预期的推动下明显反弹，并在基本面预期的支撑下走强，直至基本面数据趋弱。 无政策加码+有基本面支撑：市场有望走出“慢牛”行情。 有政策加码+无基本面支撑：若市场认为政策利好影响更大，行情有望走出一段“短牛”。若市场更在意基本面的压力，行情则可能延续回调趋势。 无政策加码+无基本面支撑：第三阶段行情基本趋弱。 进一步来看，政策&基本面通过影响 ROE 和估值驱动股价。其中 ROE 的影响因素包括产量、价格、利润率和所有者权益，而估值的影响因素包括盈利预期和风险偏好。同时，本文列示了一些观测指标（详见正文）。 ►4.本轮博弈阶段可能较长，未来行情或仍偏震荡 本轮牛市仍处于博弈阶段。其一，相较于历史上的进入第三阶段的点位，量价指标和“剪刀差”相对位置仍然偏高；其二，市场进入政策“空窗期”，基本面修复信号仍待验证，市场更认可的逻辑仍然是增量财政政策推动 ROE 的修复。整体而言，未来行情可能偏震荡，博弈阶段或许较为漫长。基于此，我们对未来行情作如下推演： 评级及分析师信息 [Table_Author] 分析师：田乐蒙 邮箱：tianlm@hx168.com.cn SAC NO：S1120524010001 分析师：黄思源 邮箱：huangsy1@hx168.com.cn [Table_Date] 2024 年 11 月 28 日 证券研究报告|宏观研究报告 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 1.若量价指标和“剪刀差”触及经验位置，而政策&基本面仍然缺位，行情或将短暂反弹。 2.若政策加码，而基本面修复情况仍待验证，市场估值可能率先提升。若后续基本面有所回暖，牛市或将正式进入走牛阶段；若仍处于待验证状态，市场前期拉伸的估值可能将进入一段消化期。 3.若在增量政策出台以前，基本面修复信号延续，同时量价指标和“剪刀差”触及经验位置，市场有望迎来一段慢牛行情；若量价指标和“剪刀差”尚未触及经验位置，市场对基本面修复的态度可能还需要验证。 风险提示 地缘政治出现超预期事件；国内经济下行压力超预期；财政政策落地效果不及预期；特朗普组阁动向存在不确定性。 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 牛市三阶段：快涨-博弈-走牛（或趋弱） ......................................................... 4 2. 博弈阶段：量价关系和“剪刀差”预示拐点........................................................ 6 2.1. 价格跌至“半山腰”，博弈阶段渐近尾声........................................................ 7 2.2. 成交额 MA5 降至 1/3“山腰”以下，市场具备走牛基础............................................. 8 2.3. “剪刀差”收窄程度有 90%和 50%-70%两种情况 ................................................... 9 3. 第三阶段（走牛或趋弱）：政策&基本面影响 ROE 和估值 ............................................. 10 3.1. 政策&基本面决定走势 ....................................................................... 10 3.2. 政策&基本面通过影响 ROE 和估值驱动股价...................................................... 12 4. 本轮博弈阶段可能较长，未来行情或仍偏震荡..................................................... 14 4.1. 当前市场仍处于博弈阶段 .................................................................... 15 4.2. 未来行情的路径推演 ........................................................................ 16 5. 风险提示 ................................................................................... 17 图表目录 图 1：2024 年 9 月底以来，权益市场先后经历“快涨-回调-震荡”的行情 ...............................................................................4 图 2：从历史经验来看，牛市基本可以分为“快涨-博弈-走牛（或趋弱）”三个阶段 ............................................................5 图 3：历史上的牛市大多具备三阶段特征 ..............................................................................................................................