银行理财降低波动的方法与影响分析：平抑净值波动，探索仍在途中

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年11月30日优于大市1平抑净值波动，探索仍在途中银行理财降低波动的方法与影响分析 行业研究·行业快评 非银金融 投资评级：优于大市（维持）证券分析师：孔祥021-60375452kongxiang@guosen.com.cn执证编码：S0980523060004证券分析师：王德坤021-61761035wangdekun@guosen.com.cn执证编码：S0980524070008事项：近期，21 世纪经济报道指出，银行理财“自建估值模型”在业内逐步兴起，目前运用于银行二级永续债等债券类资产，后续可能拓展至低评级信用债，以及 REITs 和优先股等品种。考虑到银行理财常被客户认为是存款的替代品，对波动承受能力小，我们本文梳理了资管性新规转型以来平抑净值波动的可能方法。国信非银观点：第一，银行理财净值波动易引发规模波动，有净值平滑诉求。此前银行理财通过基金专户、信托平滑、保险资管嵌套等方式，一方面可实现负债端稳定，另一方面实现收益增厚，达到了“低波稳健”的效果。但今年以来，这些方式受到监管整改限制，理财需进一步直面净值波动，银行理财“自建估值模型”因此受到更多关注。第二，资管新规要求公允价值计量需真实反映基础资产的收益和风险。公允价值计量并非只使用市价估值，根据财政部的《公允价值计量》会计准则，公允价值估值技术可以采用市场法、收益法和成本法三类。对于交易不活跃的金融资产，可以采用估值技术确定其公允价值。目前，主流的估值技术为现金流折现法。第三，银行理财降低净值波动的方法各有优劣，平滑基金方法使用逐步结束，自建估值有可能小范围推广，资产对冲等主动管理方法有望拓展。一是平滑基金计提，优点在于平滑收益源自浮盈阶段的计提，不涉及负偏离问题，缺点是违背净值化转型精神。二是三方估值报价，优点在于能起到类似摊余成本法的效果，缺点是存在负偏离，特别是对于弱资质信用债。三是自建估值模型，优点在于平滑收益效果较好，模型科学且易受监管认可，缺点在于存在负偏离问题，且模型存在公信力不足的问题。四是多资产对冲，优点在于最符合资管新规要求，缺点在于效果不确定且成本较高，对理财子的投研能力要求也较高。评论： 银行理财“自建估值模型”：净值波动易引发规模波动，理财有净值平滑诉求近期，21 世纪经济报道指出，银行理财“自建估值模型”从部分股份制银行理财子公司兴起，目前覆盖主流的股份制银行理财子，当前少数国有大行也在推进，其他大行理财子尚处于研究阶段。银行理财子“自建估值模型”动力在于，其确实能够有效平滑债券资产价格波动对产品端的影响，但同时也存在流动性风险和对不同时间段赎回客户的“不公平性”，甚至还可能用于调节不同理财产品之间的收益。银行理财“自建估值模型”有别于主流的中证、中债估值。根据《商业银行理财产品估值指引（征求意见稿）》，银行间固收产品估值主要依据中债登价格数据。在实操中，国债等流动性好的标准产品往往使用中证、中债的估值数据。21 世纪经济报道指出，当前银行理财“自建估值模型”主要聚焦于银行二级永续债等债券类资产，后续可能拓展至低评级信用债，以及 REITs 和优先股等品种。另据 21 世纪经济报道，银行理财“自建估值模型”目前普遍做法是参考债券过去 6 个月的平均收益率，平滑效果较为突出。投资者注重银行理财“类存款”属性，理财净值波动易引发规模波动。以 2022 年底为例，债券资产的价格波动引发了“债券底层资产价格波动--银行理财净值波动--银行理财赎回--债券卖出导致价格进一步下跌”的负反馈机制，银行理财净值短期回撤较大，并使得理财规模快速下滑。正因如此，银行理财有较强的净值平滑诉求。此前银行理财通过基金专户、信托平滑、保险资管嵌套等方式，一方面可实现负债端稳定，另一方面实现收益增厚，达到了“低波稳健”的效果。但今年以来，这些方式受到监管整改限制，理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2财需进一步直面净值波动，银行理财“自建估值模型”因此受到更多关注。图1：净值型银行理财的平均单位净值变化及动态回撤图2：净值型银行理财的规模变化（单位：亿元）资料来源：普益标准，国信证券经济研究所整理。注：以 2022 年7 月 31 日平均单位净值为 1资料来源：普益标准，国信证券经济研究所整理图3：“底层资产价格下跌-净值下跌-理财赎回”的负反馈机制资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图4：银行理财 2024Q3 的资产配置结构（穿透前）资料来源：普益标准，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3 资管新规定义的公允价值：刻画资产真实收益与风险根据资管新规要求，金融机构对资管产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险。但是公允价值计量并非直接使用市价估值，根据财政部的《公允价值计量》会计准则，公允价值估值技术可以采用市场法、收益法和成本法三类。此外，在公允价值计量和披露要求较高的公募基金行业，公允价值计量也并不只是采用市价法估值。根据投资品种市场活跃的的不同，证监会允许公募基金对公允价值分别使用估值日市价、最近交易日市价、调整后的交易市价或估值技术来确定。以债券资产估值为例，对于非货币基金而言，债券资产公允价值以市值法估值，根据交易市场活跃度可以采用市场报价、调整后报价和估值技术进行核算；对于货币基金而言，一般按照摊余成本估值，但是对于单一投资者持有基金份额比例超过基金总份额 50%的，不得以摊余成本法计量。表1：公允价值估值技术的官方定义规则细则定义估值技术市场法利用相同或类似的资产、负债或资产和负债组合的价格，以及其他相关市场交易信息进行估值的技术收益法是将未来金额转换成单一现值的估值技术成本法是反映当前要求重置相关资产服务能力所需金额（通常指现行重置资本）的估值技术公允价值层次第一层次第一层次输入值是在计量日能够取得的相同资产或负债在活跃市场上未经调整的报价。活跃市场，是指相关资产或负债的交易量和交易频率足以持续提供定价信息的市场第二层次第二层次输入值是除第一层次输入值外相关资产或负债直接或间接可观察的输入值第三层次第三层次输入值是相关资产或负债的不可观察输入值资料来源:《企业会计准则第 39 号——公允价值计量》，国信证券经济研究所整理图5：公募基金债券资产公允价值估值方法资料来源：《企业会计准则第 39 号——公允价值计量》，《证券投资基金会计核算业务指引》，中基协，国信证券经济研究所整理表2：基金业协会固定收益品种第三方机构公允价值确定原则标的资产市场活跃度对应处理方式对于存在活跃市场的情况下应以活跃市场上未经调整的报价作为计量日的公允价值对于活跃市场报价未能代表计量日公允价值的情况下应对市场报价进行调整以确认计量日的公允价值对于不存在市场活动或市场活动很少的情况下应采用估值技术确定其公允价值资料来源:中基协，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4 三种降低波动的方法探索：平滑收益基金、使用估值技术及多资产配置借助信托实现收益平滑此前得到广泛运用，但是目前已受限制。信托设有“浮动