家用电器行业从政策红利期和实际效果的预测角度：从中日家电政策的历史复盘，我们能总结出什么？

行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 家用电器 2024 年 12 月 06 日 从中日家电政策的历史复盘，我们能总结出什么？ 看好 ——从政策红利期和实际效果的预测角度 相关研究 - 证券分析师 刘正 A0230518100001 liuzheng@swsresearch.com 刘嘉玲 A0230522120003 liujl@swsresearch.com 研究支持 程恺雯 A0230524080009 chengkw@swsresearch.com 联系人 程恺雯 (8621)23297818× chengkw@swsresearch.com 本期投资提示： ⚫ 纵向对标：我国历史上家电刺激政策对以旧换新量有明显拉动效果，保有量提升则与地产周期关联性较大。历史上我国家电领域可总结为 2007 年家电下乡、2009 年节能惠民、2009 年以旧换新三次强政策刺激，经过复盘，家电不同渗透率阶段、地产周期、政策的实际减免金额对政策效果有明显影响，地产周期/以旧换新政策分别主要通过影响保有量提升/以旧换新量提升速度影响家电销售。我们通过历史三轮家电政策作为基础，将主要影响因素进行拆分量化，构建销量影响因素的拆分模型。拆分来看，以旧换新方面，2007-2010 年以旧换新量增速分别达到 27%/18%/3%/9%，显著高于政策前后年度；地产上行周期与家电在竣工数据方面相关性更强，该轮地产周期在 2008 年见底，在 2009 年增速见顶，并保持高景气度至 2011 年，2009-2011 年空调保有量提升增速达到 64%/57%/91%，显著高于地产周期底部年份。可见政策对以旧换新量有明显拉动效果，保有量提升则与地产周期关联性较大。 ⚫ 横向对标：日本环保积分制度对渗透率、以旧换新量均拉动明显，大金聚焦主业、海外布局顺应大势跑出独立行情。横向对比日本家电刺激政策，其家电政策基本围绕节能环保进行，规模最大的环保返点与我国以旧换新模式较为相似，通过复盘对标，我们看到日本环保积分制度本质上在渗透率提升、以旧换新方面均有刺激效果。根据前述模型，将日本环保积分制度推行阶段日本空调销量按照渗透率提升量+以旧换新量进行拆分，可以看到环保积分制度在推行的第一年（2010 年）带动渗透率提升明显，2011 年则刺激了以旧换新需求。 ⚫ 本轮政策预计至少持续至 2025 年，拉动销量增长效果在 15%以上。我们将国内本轮以旧换新政策参考纵向国内历史以旧换新与横向日本环保积分政策，以旧换新量增速预计在 30%以上，由于地产周期、渗透率没有显著催化因素，假设两个参数保持稳定，预计2024/2025 年空调销量分别有约 5%/16%的增幅。我国本轮以旧换新政策第一轮自2024 年 7 月 25 日发改委和财政部两部门发文至年末，而根据湖北省发文明确 2025 年家电以旧换新将继续进行，并已开启核销商户报名工作，因此预计我国本轮政策周期至少持续至 2025 年。 ⚫ 投资要点：我们认为近期以旧换新政策的持续催化下，白电、清洁电器等品类边际拉动效果预计较大。根据奥维云网数据，2024.8.25-10.27 以旧换新叠加双十一补贴下，空调、冰箱、洗衣机、彩电、热水器、油烟机、燃气灶 7 大品类线上销额合计同比+70.3%，线下同比+63.1%，实现爆发式增长，在预计 2025 年国家仍然推出补贴类政策的基础上，内需有望进一步提振。小家电方面，清洁电器由于单价相对较高，且近两年处于以价换量进程中，因而消费者对价格相对敏感，双十一以旧换新国补在线上平台上线后，针对部分扫地机、洗地机等新品进行补贴，促进消费效果突出。根据奥维云网数据，2024 年 10 月扫地机/洗地机品类线上销额分别同比+130%/40%，线上叠加线下补贴刺激下，预计边际拉动效果显著。持续推荐白电板块头部企业美的、海尔、格力+海信家电等的组合，关注清洁电器板块石头科技、科沃斯。 ⚫ 风险提示：政策推进不及预期风险，原材料价格波动风险。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共38页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资分析意见 近期以旧换新政策的持续催化下，白电、清洁电器等品类边际拉动效果较大。根据奥维云网数据，2024.8.25-10.27 以旧换新叠加双十一补贴下，空调、冰箱、洗衣机、彩电、热水器、油烟机、燃气灶 7 大品类线上销额合计同比+70.3%，预计 2025年国家仍然推出补贴类政策的基础上，内需有望进一步提振。小家电方面，清洁电器由于单价相对较高，且近两年处于以价换量进程中，因而消费者对价格相对敏感，双十一以旧换新国补在线上平台上线后，促进消费效果突出，2024 年 10 月扫地机/洗地机品类线上销额分别同比+130%/40%。 原因与逻辑 纵向来看，历史上我国家电领域可总结为 2007 年家电下乡、2009 年节能惠民、2009 年以旧换新三次强政策刺激，经过复盘，家电不同渗透率阶段、地产周期、政策的实际减免金额对政策效果有明显影响，地产周期/以旧换新政策分别主要通过影响保有量提升/以旧换新量提升速度影响家电销售。我们通过历史三轮家电政策作为基础，将主要影响因素进行拆分量化，构建销量影响因素的拆分模型。拆分来看，以旧换新方面，2007-2010 年以旧换新量增速分别达到 27%/18%/3%/9%，显著高于政策前后年度；地产上行周期与家电在竣工数据方面相关性更强，该轮地产周期在 2008 年见底，在 2009 年增速见顶，并保持高景气度至 2011 年，2009-2011 年空调保有量提升增速达到 64%/57%/91%，显著高于地产周期底部年份。可见政策对以旧换新量有明显拉动效果，保有量提升则与地产周期关联性较大。 横向对比日本家电刺激政策，其家电政策基本围绕节能环保进行，规模最大的环保返点与我国以旧换新模式较为相似，通过复盘对标，我们看到日本环保积分制度本质上在渗透率提升、以旧换新方面均有刺激效果。根据前述模型，将日本环保积分制度推行阶段日本空调销量按照渗透率提升量+以旧换新量进行拆分，可以看到环保积分制度在推行的第一年（2010 年）带动渗透率提升明显，2011 年则刺激了以旧换新需求。我们将国内本轮以旧换新政策参考纵向国内历史以旧换新与横向日本环保积分政策，以旧换新量增速预计在 30%以上，由于地产周期、渗透率没有显著催化因素，假设两个参数保持稳定，预计 2024/2025 年空调销量分别有约 5%/16%的增幅。 有别于大众的认识 市场认为，本轮家电以旧换新政策持续性不确定，且日本家电企业多进入衰退期。我们认为，根据湖北省发文明确 2025 年家电以旧换新将继续进行，并已开启核销商户报名工作，因此预计我国本轮政策周期至少持续至 2025 年，日本环保积分制度阶段与我国目前渗透率类似，家电企业政策阶段表现具有参考性。 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共38页