美日消费变迁的启示：经济驱动动能转移，消费结构牛市渐起

敬请参阅最后一页特别声明 1 国金大消费 分析师：赵中平（执业 S1130524050003） zhaozhongping＠gjzq.com.cn 联系人：王译 wangyi9@gjzq.com.cn 经济驱动动能转移，消费结构牛市渐起 ——美日消费变迁的启示 研究意义 站在地产调整进入尾声、城镇化率提升斜率放缓时点，我们通过回顾美日城镇化后周期阶段消费行业表现，总结其背后深层次规律，为中国未来消费板块投资提供建议。本文将深度呈现美国 1970s 后/日本 1990s 后/日本 1970-1990 年三个完全不同的消费时代，引入 27 家日本消费品公司和 42 家美国消费品公司，从行业和个股角度去理解消费的变化。 研究内容 尽管都面临城镇化率放缓，但三个时代具备不同特点：美国 1970s 后面临低老龄化+收入分化+全要素生产率提升；日本 1990s 面临高老龄化+收入分化+全要素生产率停滞；日本 1970-1990 年面临低老龄化+收入普涨+全要素生产率提升。 ◼ 日本 1990 年后消费变迁的启示 1）银发经济、平价消费方向包揽大部分高成长公司。进攻性最强赛道当属折扣零售和药妆店，由于瞄准全新需求，且没有历史包袱，仅依靠内需可实现长期 20%+的市值复合增速。2）相比消费品生产商，渠道商成长优势开始凸显：随着人口因素转变商品消费量逐渐减速，尽管生产商成长速度减缓，但商品大生产时代推动渠道商迎来一次由效率提升，行业出清带来的高成长机遇。3）消费品生产商成长重心从国内转向海外：剔除出海贡献后，食品、饮料、个人护理、服装鞋类等板块代表性公司市值复合增速为中低个位数，出海的重要性越来越高。4）致敬品牌的力量，高端糖果商、东京迪士尼成另类成长代表：礼品糖果商寿制果依靠品牌优势，在消费低迷年代仅依靠内需实现长期 15%的市值增速。东京迪士尼依靠独特品牌优势和稀有地位，也仅依靠内需实现年化 11%的复合增速，超越众多消费品公司。 ◼ 美国 1970 年后消费变迁的启示 1）相比消费品生产商，渠道商成长优势显著：曾被认为竞争激烈的批发零售业，贡献了过去 30 年最多的牛股，分别瞄准不同细分行业，性价比成为竞争核心，这与日本的规律实现共鸣。2）消费品生产商中，传统龙头复合增速仅有个位数，具备健康属性的能量饮料和运动户外领域内生成长性优越。3）传统消费品和餐饮公司，出海成为成长重心。 ◼ 日本 1970-1990 年消费变迁的启示 1）人口收入要素利好下，消费大盘将迎来快速增长。2）经济发展水平的提高将推动国货品牌的崛起。 ◼ 美日消费变迁的共同特征与差异 1）人口、收入要素差异，导致了两国传统消费品公司 1990 年后的增速差距 2）“创新”成为大部分新成长方向的底层基因，无论是折扣零售的商业模式创新还是能量饮料的产品创新。3）折扣零售批发商、电子商务、运动品牌、专业服饰店、餐饮在两国 1990 年后均诞生了长期高增长公司。4）两国均诞生了特色长期高增长业态，诸如日本药妆店。 投资建议与启示 1）全要素生产率成为经济增长和消费复苏的核心。随着经济驱动从投资出口主导逐步走向需求侧消费+供给侧创新主导，能否创造出新的引擎，推动全要素生产率持续提升，是决定经济实现二次增长，消费基本面发生本质变化的关键。 2）新消费方向将成为未来消费投资的中心。主要包括平价消费、银发经济、情绪消费、消费出海四大方向。 3）新消费投资区别于传统消费的几个关键特点：①容易被宏观数据的表现所掩盖，从而受市场情绪影响而被错误定价。②着眼的需求较新，国内研究稀缺，市场还未形成一致预期，估值不确定性较强。③龙头公司还未长大，相比其未来潜力，目前市场关注度仍旧较低。 风险提示 人口老龄化进度差异、经济发展水平差异、国别差异 专题研究系列 2024 年 12 月 06 日 买入（维持评级） 行业专题研究报告 证券研究报告 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、城镇化率放缓后，消费股可能面对的三种情景 .................................................. 11 1.1、第一种情景：美国 1970s 后——低老龄化+收入分化+全要素生产率提升 ....................... 11 1.2、第二种情景：日本 1990s 以后——高老龄化+收入分化+全要素生产率停滞 ..................... 13 1.3、第三种情景：日本 1970-1990——低老龄化+收入普涨+全要素生产率提升 ...................... 14 二、美日消费变迁的历史规律总结 ................................................................ 16 2.1、日本 1990 年后消费变迁的启示 .......................................................... 17 2.2、美国 1970 年后消费变迁的启示 .......................................................... 19 2.3、日本 1970-1990 年消费变迁的启示 ....................................................... 21 2.4、美日消费变迁的共同特征与差异 ......................................................... 21 三、美日消费变迁对中国的启示 .................................................................. 21 3.1、中国消费基本面的分析——全要素生产率成为经济增长和消费复苏的核心 ..................... 21 3.2、未来长期成长性优越的投资方向 ......................................................... 24 3.3、新消费方向投资的注意点 ............................................................... 25 四、回看日本 1990 年后的消费变迁 ............................................................... 26 4.1、消费基本面——总量微增，服务占比提升 ................................................. 26 4.2、消费板块结构变化——必需体量仍占主导，非必需成长性机会更多 ........................... 28 4.2.1、日本必需消费品结构变化特点及动力拆分 ............................................... 28 4.2.2、日本非必需消费品结