2025年展望系列之二：2025转债，水涨待船高

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 2025 转债，水涨待船高 [Table_Title2] 2025 年展望系列之二 [Table_Summary] ► 行情回顾：资产荒的涟漪 回顾 2024 年，转债行情一波三折，固收+压力与机会并存。一季度，正股在微观流动性踩踏交易后迎来重建，转债随之剧烈波动。二季度，在增量资金涌入的支撑下，转债走出了久违且短暂的独立行情。三季度，漫长的信用风波中，转债进入“至暗时刻”。四季度，转债重新酝酿估值修复行情。 ►机构行为：转债波动特征与投资者风险偏好的错位 转债作为固收投资者参与权益市场的间接工具，定价模式相比于股票存在特殊之处。第一，转债竞品其实更多是纯债。第二，相比于股票，转债主要参与者风险偏好明显更低。这在很大程度上决定了今年以来的机构行为特征。利率下行动力较强时，机构会更倾向于波动更低的纯债；而当类权益资产 9 月末终于迎来行情时，许多绝对收益参与者又已经完成了年内任务，叠加 9 月末以来的行情以预期交易为主，对于刚经历了信用风波的偏债型机构，面对这种级别的波动还是会心存疑虑。 展望 2025 年，银行严控负债成本的逻辑下，理财端仍有望实现较大规模上升。且收益荒的背景下，纯债品种的静态收益会不断消耗，类权益资产势必得到重视。与理财 2024 下半年远离转债市场不同的是，保险机构大多数时刻是转债市场少有的增配力量，当下也已经重新进入加仓节奏，且未来依然存在较大空间。 ► 信用风波：拨开阴霾看本质 回顾信用风波的演化进程来看，独立信用事件是否会引发估值塌陷，更多取决于市场对权益行情的预期。一个事实是，转债市场未来面临的实质违约/退市风险有限，出现大面积信用事件的概率不高。不过，这并不意味着，2025 年信用风波彻底离我们而去。在市场预期趋弱的阶段，我们仍需对小盘配置策略保持谨慎。 ►条款博弈：赎回下修大年，但不改转债估值运行方向 强赎倾向对高平价转债估值的系统性压制不算明显。因为强赎倾向本身不算稳定，外推至全部转债均触发赎回即执行的情境并不合理。且存量转债市场还有较多暂不提前赎回的个券。往后看，随着强赎预期放缓以及转债需求改善，价位温和的中等平价品种估值或迎来系统性修复。 ►转债策略：水涨待船高，提仓位优于猜行业 客观来看，在一系列制约下，转债估值偏低，而平价已经修复到中性水平，波动也随之放大，水已涨，待船高，配置机会明显。下一阶段，我们需要重点跟踪国内外政策脉络，交易预期波动和效果兑现，但这毕竟要经过漫长的预期交易阶段，猜方向的性价比可能不如提仓位。 风险提示 权益市场风格加速轮动；转债市场规则出现超预期调整等。 评级及分析师信息 [Table_Author] 分析师：田乐蒙 邮箱：tianlm@hx168.com.cn SAC NO：S1120524010001 分析师：董远 邮箱：dongyuan1@hx168.com.cn SAC NO：S1120524050003 联系人：黄思源 邮箱：huangsy1@hx168.com.cn 证券研究报告|宏观研究报告 [Table_Date] 2024 年 12 月 08 日 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1. 行情回顾：资产荒的涟漪 ....................................................................... 4 2. 机构行为：转债波动特征与投资者风险偏好的错位 .................................................. 8 2.1. 转债低估值的主导因素源于机构行为 ........................................................... 8 2.2. 负债端机构加仓意愿&能力兼备 ................................................................ 9 3. 信用风波：拨开阴霾看本质 .................................................................... 13 3.1. 本轮信用风波的来龙去脉 .................................................................... 13 3.2. 大面积信用风险发生的概率或不大 ............................................................ 15 4. 条款博弈：赎回下修大年，但不改转债估值运行方向 ............................................... 19 4.1. 强赎：关注赎回预期放缓带来的估值修复....................................................... 19 4.2. 下修：博弈趋于充分，配置回归本源 .......................................................... 21 5. 转债策略：水涨待船高 ........................................................................ 24 5.1. 股债环境：预期交易阶段较为漫长 ............................................................ 24 5.2. 行业及个券配置：兼配消费与科技，关注化债传导路径 ........................................... 29 6. 风险提示 ................................................................................... 33 图表目录 图 1：2024 年 1-11 月，转债行情一波三折，当前仍处于平稳上涨阶段......................................................................................4 图 2：2024 年 1-11 月，金融转债表现领先，消费&科技亮点突出（2024/1/2-2024/11/29）..............................................6 图 3：2024 年 1-11 月，转债估值几经沉浮，当前重回弱修复区间（平价单位：元，纵轴单位：%） ..............................7 图 4：公募基金中，偏债型产品是主流转债参与者.........................................................................