宏观点评报告：重提货币适度宽松，如何理解

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 重提货币适度宽松，如何理解 [Table_Title2] [Table_Summary] 中共中央政治局 12 月 9 日召开会议，分析研究 2025 年经济工作。会议中提到“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，其中货币政策基调从“稳健”修改为“适度宽松”，而上一次出现类似表述是货币政策从 2007 年底的“从紧”转向 2008 年末的“适度宽松”，并且一直延续到 2010 年。如何理解这种变化？ （一）2008 年货币政策转向“适度宽松”的来龙去脉 2007：十年“稳健”转向“从紧”。2007 年 3 月到 2008 年 10 月，我国通胀处于较高水平，CPI 同比介于3.0-8.7%，平均值接近 6%。面对显著高于目标的通胀，2007 年 12 月的中央经济工作会议确定 2008 货币政策基调为由维持十年的“稳健”转为“从紧”。主要操作是提高准备金率，大行准备金率从 2007 年 11 月的13.5%，提升至 2008 年 6 月的 17.5%。2008 年 2-4 月，CPI 同比见顶于 8%+，其后迅速下滑，8 月降至 5%以下。通胀降温为货币政策转向提供了契机。 2008：“从紧”转向“适度宽松”。2008 年 9 月 14 日，美国次贷危机升级，雷曼兄弟提出破产申请。随后美国财政部联合美联储推出一系列救市政策。而早在 9 月 15-16 日，为应对外部冲击，我国央行也进行了降准、降息操作，中小银行降准 100bp，下调贷款基准利率 27bp。随着金融危机对全球经济的影响逐渐蔓延，以及前期货币政策的紧缩效应，2008 年三季度我国 GDP 同比放缓至 9.0%（初值），是 2006 年之后首次跌破 10%。面对经济放缓，10 月央行继续推动货币宽松。10 月 8-9 日，央行再度进行双降操作，全面降准 50bp，下调存贷款基准利率 27bp；22 日，央行将商业性个人住房贷款利率的下限扩大为贷款基准利率的 0.7 倍，最低首付款比例调整为 20%；30 日再度下调存贷款基准利率 27bp。 金融危机对我国出口的冲击从 2008 年 11 月开始显性化，出口同比从 20%左右快速下滑至-2.2%，其后在2009 年一季度下滑至-20%左右。为对冲外需下滑，2008 年 11 月 5 日，国常会提出“当前要实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，货币政策基调由从紧转为适度宽松。此次国常会推出了扩大内需、促进增长的十大政策措施，也就是后来广为人知的“四万亿”。 2008 年 11 月货币政策转向之后，宽松幅度明显加大。11 月 26 日，央行宣布自 12 月 5 日起，大行、中小行存款准备金率分别下调 100bp、200bp，而此前每次下调幅度多在 50bp，幅度为原来的 2-4 倍。11 月 27 日，1 年贷款利率下调 108bp，而此前年内每次下调幅度为 27bp，幅度为原来的 4 倍。12 月 22 日，央行宣布再度降准 50bp，23 日下调 1 年期贷款利率 27bp。降准降息幅度回归常态，但综合 9-12 月来看，央行在四个月内五次降息，1 年贷款利率下调 216bp；四次降准，中小行下调准备金率 400bp，大行下调 200bp。除了降准降息操作外，央行从 11 月 18 日起还暂停发行 1 年期央票，以减少流动性回笼。 （二）适度宽松基调下信贷“井喷”式增长维持三个季度 伴随货币政策转向，信贷出现大幅抬升。由于社融指标月度数据是从 2016 年才开始，而 M2 和 M1 同比增速又会受到基数影响，我们直接观察季度新增信贷的情况。2008 年二、三季度，新增信贷分别为 1.1、1.0 万亿，四季度政策转向后，新增信贷 1.4 万亿，看似环比增幅不大，但 2005-2007 同期的平均值仅 0.4 万亿，因而同比增幅高达 426%。到 2009 年一季度，新增信贷进一步扩大到 4.6 万亿，同比增长 244%，二季度回落至 2.8万亿，同比仍达到 150%。到 2009 年三、四季度进一步回落至 1.3、0.9 万亿，同比分别为 24.8%、-35.2%，并在 2010 上半年延续同比下降（分别为-43.2%、-27.6%）。 2009 年中，央行“试探式收紧”。事实上，2009 年 7 月初央行开始对货币政策进行微调，主要表现是重启1年期央票发行，同时上调了正回购利率。这背后是通胀出现了回暖信号，PPI 从此前的环比连续负增长，逐渐回证券研究报告|宏观点评报告 [Table_Date] 2024 年 12 月 10 日 证券研究报告|宏观点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 归正增。不过 CPI 同比在 2009 年 11 月才结束连续 9 个月的负增长，且 CPI 环比在 12 月达到 1.0%，明显加速，因而央行从 2010 年 1 月开始提高准备金率，正式转向收紧。 2010 年，适度宽松的基调下，货币政策持续收紧，表现为加准多，加息少。2010 年 1 月央行加准之后，在“适度宽松”的货币基调下，央行又进行了五次加准，2010 全年合计提高准备金率 300bp。加息相对较晚，10月 20 日首次加息 25bp，12 月 26 日再度加息 25bp，全年加息 50bp。这背后是中国经济一度出现“过热”风险。从经济增长情况来看，2009 年的目标是保八，2008 年 11 月政策转松，2009 年一季度 GDP 同比见底于6.1%（初值），二季度即反弹至 7.9%，三季度进一步升至 8.9%，四季度达到 10.7%，全年实现 8.7%的增长。而进入 2010 年，一二季度 GDP增长率均高于 10%，三四季度小幅下滑至 9.6%、9.8%，全年增长高达 10.3%。通胀方面，尽管 2010 年初央行就开始提升准备金率，但 CPI 同比还是在 5 月升破 3%，10 月、11 月分别升破4%、5%。CPI 震荡上行延续至 2011 年 7 月，直到 2012 年 2 月才重回 3.2%，不再明显偏离 3%的目标值。事后来看，适度宽松的基调下，央行仍在收紧货币，不过更多是基于加准收紧货币乘数效应，而加息相对谨慎。 （三）适度宽松货币基调对当前启示 本次政治局会议重提“适度宽松的货币政策”，市场不免联想到 2008-2010 年波澜壮阔的货币与财政政策组合拳。具体到本轮货币政策，可能与之神似，不仅基调发生变化，框架也从此前的跨周期（或跨周期与逆周期并重）转向逆周期调节，这大概率指向准备金率、政策利率的调整幅度加大。 从跨周期框架到逆周期调节。根据易纲的论文《中国的利率体系与利率市场化改革》，2016 年以来，我国货币政策逐渐形成以“黄金法则”为理论依据的框架体系。具体表现为政策利率注重与长期潜在增速相匹配，即MLF 利率的下调幅度，与经济增长目标的变动幅度大致呈 1：2 的对应关系。在操作幅度上秉承缩减原则和居中之道，每次利率调整幅度多在 5bp 或 10bp。这是一种跨周期调节的思路，在经济增长未明显偏离潜在增速时，可以有效避免政策利率