2025年年度策略：从预期博弈走向现实定价

从 预 期 博 弈 走 向 现 实 定 价证打造极致专业与效率分析师 杨柳分析师 王程锦执业证书编号：S0680524010002执业证书编号：S0680522070004邮箱：yangliu3@gszq.com邮箱：wangchengjin@gszq.com分析师 曲虹宇研究助理 杨清源执业证书编号：S0680524020002执业证书编号：S0680123070004邮箱：quhongyu@gszq.com邮箱：yangqingyuan@gszq.com— — 2 0 2 5 年 年 度 策 略2024 年12 月11 日 21 核心观点➢ 2024年市场回顾：经济基本面经历二次探底，政策博弈贯穿全年，资金维稳支撑市场构筑双底，直至9月下旬政策基调明显转向，市场才向上突破双底颈线。➢ 2025年市场展望：市场定价核心矛盾当前仍为政策力度，而明年二季度开始的核心矛盾预计将切向政策落地对盈利的兑现，因此明年5-6月有望成为年内重要的决策点（政策效果验证期+估值验证期）。明年Q1过后的市场演绎面临三类情形：①政策力度超预期（概率较低），进一步撬动EPS方法论定价的增量资金入市，市场有望向上突破箱体，风格更加偏向顺周期成长；②政策力度以稳为主（概率较高），资金面维持短线活跃+价值派托底的局面，市场维持箱体宽幅震荡，市场风格相对均衡，价值与成长轮动；③政策力度不及预期（概率极低），资金主导偏向价值派，市场存在箱体向下破位风险，市场风格更加偏向防御价值，红利价值重新占优。➢ 投资策略：1）未来一个季度，维持情形②的中性假设，股票仓位保持在中性区间，优先配置“长期趋势+周期上行/周期稳健”的投资机会，如军工、半导体设备、电网设备、核心红利、建筑等；其次博弈潜在的“周期改善”或“政策催化”，如国产算力、信创、机器人、AI应用、AI眼镜、消费电子（内需）、风电、锂电等。2）明年一季度末，视宏观情形演绎进行策略调整。若情形①验证强化，则将股票仓位进一步调升至积极区间，并进一步增配顺周期成长，具体视政策引导而定，当下预计消费>基建>地产；若情形③验证强化，则将股票仓位调降至防御区间，并进一步增配红利价值。31.1 2024年回顾(基本面视角)：年内二次探底，年末企稳回暖 基本面年内二次探底，直至年末中央定调转向后开始出现回暖，股市节奏跟基本面节奏基本一致。图表1：基本面年内二次探底，直至年末中央定调转向后开始出现回暖资料来源：Wind，国盛宏观团队，国盛证券研究所1月信贷社融规模超预期超季…1-2月我国出口显著强于预期和季节规律2月信贷社融均“冲高回落”,M1大幅恶化1-2月经济数据略好于预期出口、制造、基建强，地产、物价、实物工作量弱5月出口同比读数明显抬升，强于预期和前值5月信贷、社融规模均超季节性走弱，结构延续欠佳 5月经济数据延续“外强内弱”的特征6月信贷、社融明显低于季节性，结构未改善，M1、社融增速均创历史新低出口连续三月超预期Q2GDP低于预期，外强内弱、供强需弱的分化更加显著7月出口超季节性走弱7月信贷、社融规模低于预期、结构欠佳，M1续创新低8月出口好于预期也好于季节性8月消费、投资、工业生产等均不同程度放缓9月信贷低于预期、也低于季节性，M1仍在走低9月消费、投资、工业生产等数据有所反弹10月信贷社融规模低于预期，但结构明显好转，M1、M2增速回暖10月经济整体延续反弹势头，出口、消费、服务业生产好转48.549.049.550.050.551.02600280030003200340036002024-01-022024-02-212024-04-032024-05-222024-07-042024-08-152024-09-302024-11-18上证指数事件标记中国制造业PMI(%,右轴)1-2月经济数据开门红3-5月经济分项“外强内弱”，出口、制造业有韧性6-8月各经济分项普遍回落，出口也有波折9-11月各经济分项普遍回暖，地产脉冲改善41.2 2024年回顾(重要事件)：政策预期反复博弈2.6-2.7 证监会换帅、汇金发公告扩大增持范围3.5 政府工作报告定调GDP增速5%、赤字率3%、拟发行超长期特别国债1万亿3.13 国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》4.12 新国九条发布4.30 中央政治局会议提及资本市场与统筹研究消化存量房产5.17 地产新政，需求放开+收储6.27 特朗普与拜登第一次电视辩论7.13 特朗普遭枪击7.15-7.18 三中全会召开8.1-8.5 日元套息交易逆转，日经225在3日内跌近20%美联储超预期降息50BP9.24 多部委联合发布多项政策提振信心9.26 9月政治局会议罕见提及经济，重视资本市场11.6 特朗普宣布胜选11.8 人大常委会会议落地，通过大规模化债计划2600280030003200340036002024-01-022024-02-212024-04-032024-05-222024-07-042024-08-152024-09-302024-11-18上证指数事件标记 年内政策出台对行情节奏起到重要影响。基本面与指数持续磨底之际，市场信心需要政策发力带动扭转，年内资本市场与经济政策多次发力，类平准基金也在特定窗口下未市场贡献大量增量，对行情节奏起到主导作用。图表2：年内政策出台对行情节奏起到重要影响-200-10001002003004002024-01-022024-02-212024-04-032024-05-222024-07-042024-08-152024-09-302024-11-18中证1000沪深300资料来源：Wind，经济观察网、中国政府网、人民网、中国日报、央视新闻、新浪财经、观察者网、中央汇金官网，国盛证券研究所51.3 2024年回顾(技术分析)：突破双底转入高位震荡2,5002,7002,9003,1003,3003,5003,7003,9002023-09-01 2023-10-09 2023-11-06 2023-12-04 2024-01-02 2024-01-30 2024-03-06 2024-04-03 2024-05-08 2024-06-05 2024-07-04 2024-08-01 2024-08-29 2024-09-30 2024-11-04 2024-12-02 2024年行情经历了三个重要转折点：（1）1月延续23年下跌趋势，加速下跌向下突破通道线后V型反转；（2）5月—9月，市场进入底部形态的二次探底阶段；（3）9月24日、9月26日，政策定调出现重大转向，市场开启估值修复行情，向上突破大级别双底形态颈线位。资料来源：Wind，国盛证券研究所1月延续23年的下跌趋势向下突破通道线加速赶底V型反转突破下降通道大级别双底+政策转向预期指数反转突破双底颈线指数二次探底与1月低点形成大级别双底结构三种宏大叙事无法形成合力，市场进入宽幅震荡窄幅横盘后向上突破到达阻力位100%50%0%图表3：全年技术分析走势回顾61.4 2024年回顾(技术分析)：大级别箱体内，小级别收敛中 中长期视角，市场处于大箱体震荡（2600-3700）：9月以来的市场上涨