联想集团(0992.HK)AI+PC开启新征程(研究框架篇)

证券研究报告 | 其他计算机设备 | 2024年12月10日分析师郝艳辉登记编号：S1220524050002联想集团：AI PC开启新征程（研究框架篇）互 联 网 传 媒 团 队 • 公 司 深 度 报 告2◼ 为什么当前时点的联想集团值得关注？①PC行业周期复苏：数据上看，2024年PC行业逐步企稳，基于Windows 10停更、疫情期间高销量的换机周期来临、AI PC渗透率提升等原因，我们预计2025年PC行业复苏趋势持续，作为市占率24%左右的全球第一大PC厂牌，联想集团有望持续好于行业增速；② AI 服务器推动ISG业务加速增长，FY25/26上半年或迎来盈亏平衡点；③ AI PC的加速渗透，给联想集团无论在格局上还是在增值业务的拓展上，或都带来新的可能性，我们看到公司在AI 赛道战略级加速探索；④估值上看，当前联想处于相对历史低位。◼ 本篇报告的核心架构是什么？本篇报告是我们恒生科技系列深度报告之一，从基础的研究框架聊起。希望能通过对联想集团底层商业模式拆解、各块业务的拆分、历史复盘，以及业绩与估值研究，对联想集团究竟是一家怎样的公司有整体的认知。◼ 盈利预测与估值分析：我们预计联想集团未来三年收入cagr在10%中枢，利润cagr大于收入，基于我们对联想集团主营业务的拆分和理解，我们倾向于采用整体估值法给联想估值，综合对标全球消费电子公司估值体系、联想自身业绩增速，我们给联想集团14X的目标估值，对应FY25/26财年118亿元Nongaap净利润目标市值是1647亿元，对应14港币目标价。报告前言3◼ 风险提示：美国加征进口关税风险；PC行业周期波动风险；AI 服务器价格战继续升级风险；全球消费疲软风险。报告前言图表：盈利预测盈利预测(百万美元)FY23/24FY24/25EFY25/26EFY26/27E营业总收入56864 65195 70890 75345 (+/-)%-8.21%14.65%8.73%6.28%经调整归母净利润1038.02 1301.27 1620.73 1867.95 (+/-)%-44.74%25.36%24.55%15.25%EPS (美元)0.08 0.11 0.13 0.15 ROE(%)18.10%18.99%19.03%17.90%PE14.02 11.44 9.19 7.99 PB2.62 2.17 1.75 1.43 1. 整体框架：商业模式拆解、历史复盘，联想是怎样一家公司？2. IDG业务研究:AI PC加速渗透，联想迎来更多可能性3. SSG业务研究：多元化战略，AI赋能方案服务 4. ISG业务研究：AI服务器爆发增长，利润转正在即5. 业绩与估值：我们应该如何定价联想集团6. 联想十年股价复盘： 驱动股价的核心因素究竟是什么？7. 重要问题思考风险提示目录41.公司概况：全球最大PC厂商，利用数字化转型驱动长期增长5资料来源：和讯科技，新浪财经，公司财报，彭博，方正证券研究所FY23/24总收入568.64亿美元同比增速-8.2%FY23/24毛利率17.2%FY23/24净利润10.11亿美元FY23/24Non-GAAP净利润10.38亿美元FY23/24Non-GAAP净利率1.8%财务指标业务范围收入智能设备业务（IDG）基础设施方案（ISG）方案服务业务（SSG）包括个人电脑、平板电脑、智能手机、显示器和智能家居╱协作解决方案智能设备业务（亿美元）基础设施方案（亿美元）方案服务业务（亿美元）端到端基础设施解决方案、服务器、存储、软件的全线产品行业智能解决方案、设备服务、运维服务和设备即服务62349444618%-21%-10%-40%-20%0%20%0200400600800FY21/22 FY22/23 FY23/2471988913%37%-9%-20%0%20%40%050100150FY21/22 FY22/23 FY23/2454677530%22%12%0%10%20%30%40%020406080FY21/22FY22/23FY23/24◼ 全球最大PC厂商。据IDC数据，2024年第三季度，联想集团是全球最大的PC厂商，全球市占率扩大至24%。◼ 根植于中国的真正全球化企业。联想集团当前在180个国家和地区开展业务，全球约有7万名员工，18个全球研发基地，30多个生产制造基地，是一家真正全球化公司，需要用全球化的视角去研究。6资料来源：新浪财经，联想集团，方正证券研究所1.公司概况：复盘公司发展史，经历了五个重要时期◼ 复盘公司业务发展史，联想集团迭代中进化，当前阶段战略级聚焦AI。，从代销起家，经历了品牌创建、收购、转型到现在的AI 五个历史阶段，是一家坎坷中前行的全球化企业。联想集团CEO杨元庆认为“混合式人工智能时代的大幕刚刚开启，联想的全球化优势将持续助力把握机遇，抵御宏观环境的不确定性风险”。图表：联想业务发展史复盘7资料来源：公司官网，维基百科，，中国日报，凤凰科技，公司财报，方正证券研究所1.公司概况：全球最大PC厂商，三大业务集团加速向智能化转型198419861990199219941999200320052008201320142016201820232024柳传志带领中科院计算所的科研人员创办联想推出了首张中文字符卡，使计算机能够处理中文语言。以“Legend” 的名字运营，推出了中国首台自有品牌计算机。ThinkPad首创—彩色TFT屏幕，以及后来的嵌入式安全芯片，成为行业标准创业与自有品牌电脑探索（1984-1993）香港成功上市推出了中国第一台互联网电脑，实现了电脑与电话线的首次直接连接公司更名为“联想”（Lenovo）联想收购了IBM的个人电脑业务，包括ThinkPad品牌。PC品牌时期（1994-2003年）为北京奥运会提供技术支持；出售手机业务全部权益，发展个人PC业务联想成为全球第一的PC公司收购谷歌旗下的摩托罗拉移动业务以及IBM的System X服务器业务提出三波战略在Gartner全球供应链排名中再次进入前十，蝉联Gartner亚太供应链第一，发布了全球首款AI PC大力执行智能转型战略PC业务全球化（2005-2013年）多元化发展（2014-2017年）全面智能化转型及发展AI（2018年至今）10余款AI PC重磅亮相CES 2024，包括全球首款商务AI PC；与英伟达联合发布GB200液冷服务器，并开启混合式AI战略。图表：联想业务发展史分年度复盘8资料来源：公司官网，公司财报，方正证券研究所1.公司概况：联想集团智能化变革3S战略及架构◼ 核心业务拆解：伴随着全球数字化与智能化转型的深入，联想集团推出了以智能设备（Smart Devices）、智能基础设施（Smart Infrastructure）和行业智能（Smart Solutions）为核心的3S战略。整体策略上通过调用全球优势资源，进行本地交付，公司愿景是“Smarter technology for all”。图表：联想3s战略架构✓ 智能设备（IDG）：包括个人电脑、平板电脑、智能手机、显示器和智能家居╱协作解决方案。✓ 基础设施（ISG）：端到端基础设施解决方案，并扩展到