2025年铁路公路多式联运行业投资策略：物理网络流量价值与制度创新共振，铁路公路多式联运价值重估

证 券 研 究 报 告物理网络流量价值与制度创新共振，铁路公路多式联运价值重估2025年铁路公路多式联运行业投资策略证券分析师：严天鹏 A0230524090004 闫海 A0230519010004研究支持： 严天鹏 A0230524090004联系人： 严天鹏 A02305240900042024.12.11www.swsresearch.com证券研究报告2投资要点投资要点高速公路：自组织体系下，系统价值的再挖掘。收费公路管理条例优化将带来板块久期重塑行情。◼高股息：高股息资产依然是“资产荒”与“低利率时代”的良药，“基础设施资产证券化”助推公司EPS非线性增长。推荐招商公路，关注粤高速A、宁沪高速、深高速、浙江沪杭甬。◼PB修复： 市场忽略了省属高速公路企业在地方政府“化债”过程中的重要性。央国企市值管理背景下，PB修复主线标的弹性可能更高。关注赣粤高速、福建高速、五洲交通。高铁：价格管制去化与票价改革驱动资产盈利性改善，流量的“外部性”和“资产负债表”均有巨大挖潜增效空间。◼稳健增长“白马”：短期受益于本线车票价改革红利和跨线车流量稳步增长，中期看成本优化和京福安徽公司利润弹性。推荐京沪高铁。◼战略转型“黑马”：战略转型“黑马”看产品线升级与基础设施改造，底层资产价值重估与运输产品量价双增可期。关注广深铁路。普速铁路：问“公转铁”要量增，问“转型物流”要单位价值量提升。◼运输属性>物流属性：北煤南运上下游供需边际变化带来基本面拐点，战略转型与铁路改革撬动估值重塑。推荐大秦铁路。www.swsresearch.com证券研究报告3投资要点投资要点◼物流属性>运输属性：枢纽+通道+网络是“工业包裹”之基，装备创新与运营效率提升是转型与降本之魂。关注铁龙物流、中铁特货。多式联运基础设施：轻资产运营+重资产布局协同发展的优质赛道，兼具“高壁垒”与“高弹性”。◼内循环：系统化运筹能力的提升仍是第一优先级，行业领军企业有望享受“标准制定者”红利。关注铁龙物流、中铁特货、中谷物流；疆煤外运高增速，路网完善与多式联运基地建设协同发展，高成长赛道值得关注。◼外循环：“一带一路”蓝海市场持续赋能区域跨境多式联运物流高增速，“百年未有之大变局”蕴藏“大商机”。推荐嘉友国际。关注易大宗。风险提示：宏观经济波动，居民出行结构变化，地缘政治风险。主要内容1. “垄断属性”为盾，流量价值为矛2. 高速公路：自组织体系下，系统价值的再挖掘3. 高速铁路：价格管制去化与“外部性”的再定价4. 普速铁路：流量组织模式系统化重构与货品“拓圈”，步入成长新周期5. 多式联运基础设施：从单一场站到综合枢纽，规模经济与范围经济的“飞轮效应”6. 投资分析意见与风险提示4www.swsresearch.com证券研究报告5◼ 垄断属性：铁路>公路>多式联运物流园◼ 护城河：物理网络+国土空间+政策壁垒◼ 物理网络流量：人流量，车流量，物流量。◼ 流量基本价值：通道费。◼ 流量衍生价值：TOD、充电站、广告、餐饮、商业、数据资产、物流园、绿电等。◼ 流量价值变现：边际成本递减，边际收益递增。商业模式与技术迭代物理网络供给终端需求图：流量变现资料来源：申万宏源研究www.swsresearch.com证券研究报告6阶段，日本东日本旅客铁道公司股价上行◼东日本旅客铁道（9020.T）是一家日本公司，主要从事铁路相关业务，具体包括铁路线路运营、铁路商业运营、餐饮、零售等。◼复盘1993年-2005年期间日本10年期国债收益率与日本东日本旅客铁道公司股价走势，日本10年期国债收益率下行阶段，公司股价呈现上行态势。资料来源：Wind，申万宏源研究图：1993年-2005年日本东日本旅客铁道公司股价与日本十年期国债收益率走势示意图www.swsresearch.com证券研究报告71.3 1.3 国债收益率益率 VS VS 申万三级高速公路行业指数级高速公路行业指数◼ 10年期（30年期）国债收益率下行周期，申万三级高速公路行业指数呈现逆相关走势。◼ “低利率时代”而非“低利率时刻”：“只要能够保持较高经济增速和较低利息率，政府债/GDP就可以稳定在某个可以承受的极限值上” 。（-余永定）◼ 新增长范式下的资产配置思路：寻找兼具高分红和确定性EPS增长的企业，对冲宏观经济景气度的波动，穿越周期。资料来源：iFind，申万宏源研究图：国债收益率 vs 申万三级高速公路指数www.swsresearch.com证券研究报告8◼ 根据iFind数据，2001年-2023年，我国公路建设投资总额超过32万亿元。2024年1-10月，我国累计完成公路建设投资总额约2.1万亿元。◼ 我国高速公路A股（申万行业类-高速公路）和H股上市的高速公路公司市值总和约为4418亿元（按照2024年12月4日市值统计）。◼ 根据国铁集团数据，截至2023年，国铁集团总资产9.35万亿元，负债6.13万亿元，资产负债率65.54%。◼ 我国A股上市（申万行业类-铁路运输）国铁集团控股铁路运输公司4家，总市值约为4833亿元。（按照2024年12月4日市值统计）。◼ 粗略比较公路铁路资产规模体量和我国相关板块上市公司市值，可见我国基础设施资产证券化空间巨大。◼ 我们认为，基础设施资产证券化也是政府“化债”的重要手段之一。资料来源：国铁集团历年财务报表，iFind，Wind，申万宏源研究www.swsresearch.com证券研究报告9◼ 顶层规划，“市值管理”是铁路公路板块上市公司未来重点工作之一。◼ 我们认为，铁路公路类上市公司PB修复的主要抓手包括资产经营效率的改善、股东回报政策的优化、市值管理措施等。发布日期文件名称关于市值管理的相关条款2024年1月29日 国务院国资委2024年全面推开央企上市公司市值管理考核全面推开上市公司市值管理考核，量化评价中央企业控股上市公司市场表现，对踩红线、越底线的违规事项加强惩戒，引导企业更加重视内在价值和市场表现，全面实施“一企一策”考核，提升考核精准性有效性。2024年3月15日 《关于加强上市公司监管的意见（试行）》强调上市公司需密切关注市场对公司价值的评价，积极提升投资者回报能力和水平，公司需制定市值管理指引，将市值管理纳入企业内外部考核标准。支持上市公司使用资本公积金弥补亏损，加强现金分红监管，完善信息披露评价制度，对多年不分红公司采取特别措施。2024年4月12日 《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》上市公司应以提高公司质量为核心，通过聚焦主业、优化经营、并购重组、现金分红等手段提升投资价值，做好市值管理。强化分红政策，提高股息率，增强分红的稳定性和预期性；加强信息披露，打击财务造假，提升透明度，以防范风险，推动资本市场高质量发展。年月日 《上市公司监管指引第号——市值管理》引导上市公司关注自身投资价值，提升经营效率和盈利能力，结合实际情况依法合规运用并购重组、股权激励、员工持股计划、现金分红、投资者关系管理、信息披露、股份回购等方式，推动上市公司投资价值合理反映上市公司质量。表：关于市值管理相关文件的盘点资料来源：国资委，证监会，申万宏源研