基础化工行业年度行业策略报告：看好周期左侧布局机遇

分析师林建东登记编号：S1220524110002韩翀宇登记编号：S1220524110003看好周期左侧布局机遇基 础 化 工 团 队 • 年 度 行 业 策 略 报 告证券研究报告 | 基础化工 | 2024年12月17日报告摘要化工景气反转或已不远。化工是制造业的根基，是衡量国民经济景气晴雨表。步入2022年后，欧美“放水”效应逐步趋弱，欧洲地缘冲突再起，供需关系逆转，行业全球景气下行并延宕至今，油煤价格高位下产业利润向上游转移，化工大宗盈利水平已到历史底部。尽管成本侧和供给侧压力短期难以缓解，但近期国家政策持续发力，未来内需有望重回景气拉动主力，在新旧动能转换的窗口期，景气反转或已不远。基础化工看好核心资产及逆全球化趋势下区域性供需失衡带来的机遇。看好化工核心资产在行业底部率先反转的机会；当前逆全球化已是大势所趋，近年来欧洲去工业化进程加速，美国贸易保护主义再次抬头，欧美针对我国具备竞争优势产品的反倾销调查事件也越来越多，这将加剧全球化工品贸易区域性供需失衡，对我国化企可谓危机并存，一来对国内不受制裁影响的出海产能是利好，二来利好国内高端产品的进口替代。石化建议关注具有强盈利韧性且未来处于投产兑现窗口的龙头标的。一方面该类资产当前估值相对低位，且龙头大产能背景往往伴随着强成本优势，利于其在长周期中保持高于行业的盈利韧性，而这也是当前弱现实预期转强背景下配置的安全边际。另一方面，该类公司逆周期扩张有利于维护其龙头地位，待行业景气反转时业绩弹性更大。投资建议：建议关注核心资产万华化学、华鲁恒升，石化白马卫星化学、宝丰能源，以及逆全球化受益标的卓越新能、亚香股份、瑞丰新材、万润股份，同时建议关注供给侧有较大概率优化的桐昆股份、新凤鸣等。风险提示：宏观经济表现不及预期，化工产能周期变化超预期，油价大幅波动，化工业安全环保风险2目录31. 化工景气反转或已不远2. 核心资产：穿越周期，强者恒强3. 石化龙头：看好扩产或格局优化带来的盈利弹性4. 把握逆全球化趋势下的区域性供需失衡机遇5. 投资建议6. 风险提示1.1 2024化工景气底部徘徊4全球制造业景气周期与化工行业基本同步，本轮周期在底部已近2年化工是制造业的根基，是衡量国民经济景气晴雨表。比较全球主要经济体制造业PMI和化工品PPI，不难发现最近两轮周期涨跌时间区间和方向基本一致，本轮全球化工景气周期自20H2启动，21H2见顶，22H1以来步入下行通道并延宕至今。分区域看PPI同比，2022年欧洲受俄乌冲突及北溪事件影响，能源成本高涨传导到下游化工品，PPI在高位持续时间更长，国内则于22Q3转负并在低位徘徊至今，尽管24H1 PPI同比有所回暖，24Q3再度走弱，美日化工PPI变化则与国内基本同步。从景气指标的位置以及持续时间看，本轮周期在底部已近2年，反转的时机或已不远。图表：主要经济体化工品PPI（单位：%）图表：主要经济体制造业PMI资料来源：Wind，方正证券研究所1.1 2024化工景气底部徘徊5化工行业盈利向原料端集中从产业链的角度看，化工大周期的反转往往源于下游需求侧在政策端等外部因素刺激或自发修复下的边际改善，备货增加通过产业链各环节逐步传导到上游供给侧，当供需关系逐步改善，产品以涨价的方式实现价差扩大，期间预期复苏与各环节的惜售囤货行为则是催化剂，从而使周期加速向上，直至化工新产能进入，供需关系反转，周而复始。价格层面看2024年化工大宗先强后弱，24Q3开始转入下行，但价格指数的位置仍在半山腰，与之相对应的是企业的毛利已在历史底部区间近2年，这种价格和利润上的错位，本质上仍是原料端油煤高价下，需求孱弱叠加供给过剩，以至于难以向下转嫁成本的综合体现，对应的石油和天然气开采业毛利率仍在周期高位。图表：化工各板块毛利率（单位：%）图表：中国化工品价格指数与布伦特原油价格（单位：美元/桶）资料来源：Wind，百川盈孚，隆众资讯，方正证券研究所1.2 上市化企每股收益EPS周期性变化6上市化企股东利益阶段性分化显著，基础化工是周期的强化版，周期底部石化表现更为稳定化工企业整体周期性特征明显，波动性也显著高于整体经济波动。有趣的是基础化工股东利益的波动显著高于石油化工和整体A股。这与部分投资者认为石油化工增发融资现象更普遍的观点有所不同。自2022年H2以来，化工整体盈利向原料端集中，故而石油化工的股东利益表现上相较整体A股和基础化工更为积极；基础化工则在股东利益分配上有较大程度的回撤。这与过去两年对于化工板块投资风格整体偏向石化红利股相符。基础化工在股东回报上是周期的强化版，石油化工则更加贴合油价波动，长周期来看更加稳定。图表：中国实际GDP与每股收益EPS（平均值）图表：A股指数与化工每股收益EPS（平均值）资料来源：国家统计局，Wind，方正证券研究所-5005010015020025030035040010-0310-0911-0311-0912-0312-0913-0313-0914-0314-0915-0315-0916-0316-0917-0317-0918-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-0923-0323-0924-0324-09以2010年为基准数100*指数平滑α为0.3实际GDPA股EPSSW基化EPSSW石化EPS-5005010015020025030035040010-0310-0911-0311-0912-0312-0913-0313-0914-0314-0915-0315-0916-0316-0917-0317-0918-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-0923-0323-0924-0324-09以2010年为基准数100沪深300中证A100SW基化EPSSW石化EPS1.2 上市化企每股收益EPS周期性变化7上游石化EPS与油价贴合度较高，波动性主要由油气开采贡献上游石化行业EPS与油价呈现较为显著的正相关，特别是在油价趋势形成过程中，相关性更为显著。本轮周期石化行业每股收益在趋势上震荡上行。细分来看，炼化及贸易板块波动性较小；油服工程板块在油价持续高位时相对受益，波动性也相对小；油气开采板块每股收益波动性较大，除去个别季度毛刺外，趋势上与油价相关性强。历史来看，石化板块表现主要由上游油气开采行业贡献。在本轮周期中，油气开采及油服工程板块表现相对平稳，对比每股收益持续下行的基础化工以及波动性较弱的炼化贸易板块来说，上游油气和油服确实更具配置价值。图表：油价与石化行业每股收益EPS图表：油价与石化各子行业每股收益EPS资料来源：国家统计局，Wind，方正证券研究所-25257512517510-0310-0911-0311-0912-0312-0913-0313-0914-0314-0915-0315-0916-0316-0917-0317-0918-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-0923-0323-0924-0324-09以2010年为基准指数100布伦特Dtd季度均值SW石油石化EPS（指数平滑）20406