宁沪高速(600377)优质线位尽享区域一体化红利，主业与多元化协同双增

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 交通运输 2024 年 12 月 20 日 宁沪高速 (600377) ——优质线位尽享区域一体化红利，主业与多元化协同双增 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： ⚫ 复盘宁沪高速 23 年以来股价变动，剔除市场因素，主要影响个股股价异动的因素包括收并购事件、路产改扩建及通行能力变化、流量与业绩变化、分红政策等。宁沪高速 ROE基本维持在 12%-16%，2015 年至 2019 年公司 ROE 逐年增长，处于公司的盈利能力上升期，主要原因系 2015-2018 年公司持续推进项目投资，先后收购宁常镇溧、锡宜公司等公司股权，并购与自建项目为公司形成有效的盈利支撑。 ⚫ 江苏省内唯一上市高速公司，“化债”背景下资产证券化趋势可期。宁沪高速为江苏省内唯一的上市路桥公司，两地上市三地交易，直接参与经营和投资的路桥项目达到 18 个。公司业务“一核多元”，以收费公路业务为核心，整体收入利润稳健增长。 ⚫ 区域经济蓬勃发展赋能车流量高增，优质线位“强者恒强”。宁沪高速核心路产位于长三角区域，区位优势明显，公司所拥有或参股路桥项目是连接江苏省东西及南北陆路交通大走廊，核心资产沪宁高速江苏段连接上海、苏州、无锡、常州、镇江和南京 6 个大中城市，是国内最繁忙的高速公路之一，核心区位优势保障车流量增长，结构上看沪宁高速客车与货车流量增长趋势分化，客车流量增长较快。同时江苏省汽车保有量高增亦驱动沪宁高速车流量增长。 ⚫ 宁沪高速资产优质，成本费用及资本开支整体可控，分红比例较同行仍有提升空间。公司资产规模稳步增长，资产负债率维持 50%以下，经营性现金流充足，可满足公司资本开支需求，同时公司成本整体保持稳定，与车流量增速相当。股东回报方面，公司分红总额稳定，高股息保障股东回报，分红比例相比同行未来仍有提升空间。 ⚫ 首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司 24-26E 归母净利润分别为 45.80、51.69、57.19 亿元，分别同比增长 4%、13%、11%，对应 PE 分别为 16x、14x、13x。宁沪高速路产占据核心区位优势，车流量逐年稳定增长，且近年来收入利润均保持稳定态势，公司未来经营稳定性具有较强的优势，我们采用 FCFF 估值法测算公司合理估值区间。根据FCFF 估值，公司合理市值约为 960.10 亿元，测算公司目标价为 19.06 元，对应 2024 年12 月 18 日收盘价约有 30%的上涨空间。首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示：收费标准降低风险；不可抗力；竞争性线位导致车流转移。 市场数据： 2024 年 12 月 19 日 收盘价（元） 14.46 一年内最高/最低（元） 15.64/10.16 市净率 2.0 息率（分红/股价） 3.25 流通 A 股市值（百万元） 54,980 上证指数/深证成指 3,370.03/10,649.03 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2024 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 7.31 资产负债率% 44.04 总股本/流通 A 股（百万） 5,038/3,802 流通 B 股/H 股（百万） -/1,222 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 - 证券分析师 严天鹏 A0230524090004 yantp@swsresearch.com 闫海 A0230519010004 yanhai@swsresearch.com 研究支持 严天鹏 A0230524090004 yantp@swsresearch.com 范晨轩 A0230123070006 fancx@swsresearch.com 联系人 严天鹏 (8621)23297818× yantp@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2023 2024Q1-3 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 15,192 14,058 22,815 24,109 25,260 同比增长率（%） 14.6 21.1 50.2 5.7 4.8 归母净利润（百万元） 4,413 4,120 4,580 5,169 5,719 同比增长率（%） 18.5 2.1 3.8 12.9 10.6 每股收益（元/股） 0.88 0.82 0.91 1.03 1.14 毛利率（%） 36.9 35.0 25.7 27.9 29.5 ROE（%） 13.0 11.2 12.2 12.3 12.3 市盈率 17 16 14 13 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 12-1901-1902-1903-1904-1905-1906-1907-1908-1909-1910-1911-1912-19-20%0%20%40%(收益率)宁沪高速沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共26页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司 24-26E 归母净利润分别为 45.80、51.69、57.19 亿元，分别同比增长 4%、13%、11%，对应 PE 分别为 16x、14x、13x。宁沪高速路产占据核心区位优势，车流量逐年稳定增长，且近年来收入利润均保持稳定态势，公司未来经营稳定性具有较强的优势，我们采用 FCFF 估值法测算公司合理估值区间。根据 FCFF 估值，公司合理市值约为 960.10 亿元，测算公司目标价为 19.06 元，对应 2024 年 12 月 18 日收盘价约有 30%的上涨空间。首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设点 营业收入：公司主要收入来源为高速公路收费，中长期看，核心路产沪宁高速车流量逐年高增，其他路产经营稳健，新增路产龙潭大桥及北接线项目、锡宜高速扩建项目、锡太项目及广靖高速扩建项目预计均能为公司带来可观的收益，伴随公司路网的扩张，车流量有望继续提升。预计 24-26 年车流量小幅增长，单车收入先降后升，预计收费公路板块收入同比增速分别为 0%、11%、9%。 营业成本：公司现有收费公路经营状况稳定，考虑到未来几年改扩建项目持续推进，成本端主要受到日常运营维保等因素影响，预计未来三年营业成本随车流量趋势波动，预计 24-26 年收费公路板块营业成本同比增速分别为-5%、7%、6%。 建造期收入/成本：由于 24 年公司改扩建项目较多，预计 24 年公司建造期收入/成本同比 23 年有较大的涨幅，我们预计 24E-26E 公司建造期收入/成本均为 99.84 亿元。 投资收益：公司主要的投资收益主要来源于四家参股公司：扬子大桥公司（26.66%）、苏州高速公司（23.86%）、紫金信托公司（20.00%）和沿江公司（25.15%）及其他权益工具、子公司广告经营及管理服务等业务收益，预计 24-26 年投资收益同比增速分别为-2%、2%、2%