2025年宏观经济展望：内需或“接力”外需

请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究报告 宏观经济|宏观深度 内需或“接力”外需——2025 年宏观经济展望 2024年12月25日 |报告要点 |分析师及联系人 证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 1 / 41 2025 年内外需或将迎来“接力”。一方面，政策将加强超常规逆周期调节，国内宏观环境有望持续改善，国内需求或加快修复；另一方面，随着国际贸易环境的不确定性上升，外需对 GDP的拉动或有所放缓。投资方面，基建投资有望加速，制造业投资也有望保持扩张；消费方面，随着“以旧换新”等补贴政策力度加大和范围拓宽，叠加居民风险偏好的改善，消费也有望进一步修复；净出口方面，由于关税政策、高基数、海外库存偏高的影响，出口可能面临下行压力，进口则有望随内需修复而改善，整体而言，净出口对 GDP 的贡献可能较 2024 年下降。 方诗超 王博群 SAC：S0590523030001 SAC：S0590524010002 请务必阅读报告末页的重要声明 2 / 41 宏观经济|宏观深度 glzqdatemark2 宏观深度 内需或“接力”外需——2025 年宏观经济展望 相关报告 1、《鹰派降息，明年降息节奏或调整——美联储 12 月议息会议点评》2024.12.21 2、《生产保持韧性，需求有所分化——11 月经济数据点评》2024.12.18 扫码查看更多  贸易环境不确定性上升，明年出口或有所承压 今年出口对经济增长有较大贡献，前三季度我国商品与服务净出口对 GDP 的贡献率高达 23.8%（前值-14.9%），达到近十年来的相对高位。随着特朗普当选美国总统，明年国际贸易环境的不确定性上升，外需对 GDP 的拉动或有所放缓。尽管短期来看，“抢出口”因素或有望对今年四季度乃至于明年一季度的出口构成支撑。但中期而言，综合考虑关税扰动、海外库存偏高以及今年高基数的影响，我们认为明年出口或仍面临下行压力，出口拐点可能在明年二季度左右出现。  加强超常规逆周期调节，国内宏观环境有望持续改善 今年 9 月中下旬以来，逆周期调节政策已经开始提力加速。展望 2025 年，国内宏观环境有望持续改善。随着海外主要经济体逐步推进降息、中国的货币政策空间将进一步拓宽。近日，12 月政治局会议提出加强超常规逆周期调节，货币政策 2011年以来首次调整定调为“适度宽松”，预计将有较大力度加码，财政政策也将更加积极，更多增量政策或进一步推出，此外会议还指出明年要“防范化解重点领域风险和外部冲击”，并着重强调“稳住楼市股市”，有助于提振居民与经营主体信心。  投资有望进一步回升 今年以来，广义基建投资增速先降后升，但整体仍保持在相对较高的水平（1-11月同比 9.4%），其中电力相关投资是基建投资增长的主要驱动力，其他领域基建投资表现偏弱；制造业投资保持较高增速(1-11 月同比 9.3%）。展望 2025 年，随着明年财政政策更加积极，叠加财政资金使用效率提升，我们预计基建投资有望全面提速；“两新”政策将加大支持力度，叠加企业经营预期改善，制造业投资也有望保持扩张；由于地产投资占比已经下降，地产投资放缓对 GDP 影响或趋于弱化。  补贴加力叠加信心改善，消费有望加快修复 今年 1-11 月，我国社会消费品零售同比增长 3.5%，整体而言较去年有所放缓（2023年同比 7.2%）。近期在消费品“以旧换新”补贴措施加力支持下，汽车、家电、家具等大宗商品消费大幅增长，带动商品消费增速回升。展望 2025 年，在中央经济工作会议和 12 月政治局会议“大力提振消费”的要求下，“以旧换新”等消费补贴政策有望力度加大和范围拓宽。12 月政治局会议提出“稳住楼市股市”，中央经济工作会议进行了更详细的部署，这也有助于增强居民信心，消费有望加快修复。  内需有望“接力”外需，2025 年 GDP 同比增速或在 5% 总体而言，我们预计 2025 年内外需或将迎来“接力”，外需对 GDP 的拉动或有所放缓，内需则有望加快修复，全年 GDP 同比增速可能达到 5.0%。投资方面，基建投资有望加速，制造业投资也有望保持扩张；消费方面，随着“以旧换新”等补贴政策力度加大和范围拓宽，叠加居民风险偏好的改善，消费也有望进一步修复；净出口方面，由于关税政策、高基数、海外库存偏高的影响，出口可能面临下行压力，进口则有望随内需修复而改善，整体而言，净出口对 GDP 的贡献有所下降。 风险提示：政策与预期不一致，地缘政治恶化，外需超预期下行，地产出现系统性风险。 2024年12月25日 请务必阅读报告末页的重要声明 3 / 41 宏观经济|宏观深度 正文目录 1. 贸易环境不确定性上升，明年出口或有所承压........................... 5 1.1 今年出口整体表现亮眼，但近期波动较大......................... 5 1.2 今年第一轮“抢出口”在 6 月见顶 ................................ 12 1.3 第二轮“抢出口”10 月开启，或延续两个季度 ...................... 15 1.4 出口拐点或在明年二季度 ..................................... 17 2. 国内宏观环境有望持续改善 ......................................... 19 2.1 9 月下旬以来逆周期调节加力加速 .............................. 19 2.2 明年政策将加强超常规逆周期调节 ............................. 21 3. 投资有望进一步回升 ............................................... 25 3.1 制造业投资有望保持扩张 ..................................... 25 3.2 基建投资有望全面提速 ....................................... 29 3.3 地产投资对 GDP 的影响趋于弱化 ............................... 30 4. 补贴加力叠加信心改善，消费有望加快修复............................ 33 4.1 今年消费整体有所放缓，但近期大宗商品消费表现亮眼 ............ 33 4.2 明年居民消费有望加快修复 ................................... 35 5. 2025 年主要宏观经济指标预测 ....................................... 37 5.1 2024 年中国经济仍处于复苏周期 ...............................