2025年展望系列之三：2025，海外祛魅

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 2025，海外祛魅 [Table_Title2] 2025 年展望系列之三 [Table_Summary] ► 海外周期渐近尾声 2024 年主要发达经济体处于缓慢上升过程，呈现出服务偏强、制造业偏弱的结构性复苏格局。展望 2025 年，一是发达经济体的财政滞后效应基本消失。二是较高无风险利率的限制性仍在。三是从历史规律来看，发达经济体的上升周期可能已近尾声。 ► 易破 近两年美国经济增长的主要动力，除了 AI 等新技术，主要来自三个方面：一是财政赤字维持高位。二是移民高增带来就业、收入和消费增长，也弥补了低技能行业的供给缺口。三是2024 年美联储开启降息进程，金融条件放松有利于支撑美国经济。但进入 2025 年，特朗普就职后将推出新政策框架，拜登政府的这三大支柱大都面临困境。 ► 难立 特朗普政策与里根新政形似神不似。首先，里根政府面临高税率，而特朗普第二届政府处于低税率之中。其次，里根扩大赤字，而特朗普试图压缩赤字。最后，里根时代收入分配较当前更公平，减税激发活力，而特朗普的政策可能加剧不平等。 特朗普减税等政策，拉动通胀，胜过增长。第一任期减税时点（2017 年底）位于经济上升周期前半段，减税对投资的促进效应与经济上升周期共振。而第二任期位于过热阶段，推进减税带来的增量需求可能主要推动价格上涨。 ► 抗通胀资产占优 美元或维持强势。2025 年美国降息次数少于非美经济体，美元短期走势可通过降息预期确定。美股估值可能维持高位，因美国高名义增长余波尚在，但增长模式易破难立，期限溢价补偿抬升，估值波动可能明显加大。黄金预计维持上涨，美国通胀升温利好黄金，不过美元偏强可能限制黄金涨幅。美债长端利率高位震荡，中枢或抬升。投资美债的两个策略，一是配置 3 年以内的中短债，以锁定降息收益；二是交易长债、超长债，以博取资本利得。 风险提示 主要发达经济体基本面出现超预期变化。主要发达经济体财政、货币政策超预期调整。海外市场出现异常波动。美债供给结构向长久期债券大幅倾斜。 评级及分析师信息 [Table_Author] 分析师：刘郁 邮箱：liuyu9@hx168.com.cn SAC NO：S1120524030003 分析师：肖金川 邮箱：xiaojc@hx168.com.cn SAC NO：S1120524030004 证券研究报告|宏观研究报告 [Table_Date] 2024 年 12 月 25 日 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1. 周期尾声：发达经济体上升周期或渐近终点 ................................................................................................... 3 2. 凯恩斯主义易破：美国经济高名义增长的三支柱难延续................................................................................... 6 3. 供给学派难立：特朗普政策与里根新政形似而神不似 ..................................................................................... 11 4. 美联储按下暂停：降息或不早于 3 月，QT 不会停..........................................................................................15 5. 海外资产展望：抗通胀资产占优 ...................................................................................................................18 6. 风险提示 ....................................................................................................................................................22 图表目录 图 1：OCED 领先指标的上行周期一般在 24 个月之内，本轮周期进入第 23 个月 .................................................................4 图 2：美国利率的限制性可能对后续大宗商品价格形成压制...........................................................................................................4 图 3：存货拖累减小，但并未成为美欧经济的重要拉动项 ...............................................................................................................5 图 4：2024 美国和欧盟进口处于震荡上行过程，但可能逐渐拐头向下.......................................................................................5 图 5：高赤字率推升美国名义经济增长...................................................................................................................................................6 图 6：近两年美国就业人口增量中占据多数的，反而是美国本土之外出生的人 .......................................................................8 图 7：降息开启之后，美国金融条件趋于放松 .....................................................................................................................................9 图 8：美国金融条件趋于放松，有助于推动经济增长，但在 2025 年面临通胀约束 ...............................................................9 图 9：2024 年 10-11 月，美国可选消费增速已经基本回到 2017-2019 水平 ...