天立国际控股(1773.HK)民办学历教育转型标杆，开辟多元成长曲线

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 天立国际控股 (1773 HK) 民办学历教育转型标杆，开辟多元成长曲线 华泰研究 首次覆盖 投资评级(首评): 买入 目标价(港币): 5.87 2024 年 12 月 24 日│中国香港 互联网 天立国际控股是中国西部地区 K12 民办学历教育龙头，《民促法实施条例》发布后公司确立以营利性高中为主、综合运营服务为辅的“一干多支”战略，向全国性综合教育服务商稳步转型，FY22 以来业绩快速修复。我们认为民办学历教育政策边界逐步清晰、未来 5 年行业需求和竞争格局预计维持相对稳定，公司具备良好的教学口碑、高度标准化的运营管理能力、优秀的异地扩张能力，增长潜力充足。首次覆盖给予买入评级，目标市值 114 亿人民币，对应目标价 5.87 港元，对应调整后归母净利润 FY25 PE 约 14.8x。 政策相对稳定叠加学龄人口红利，利好营利性高中业务稳健发展 政策方面，21 年《民促法实施条例》颁布后民办学历教育政策边界逐步清晰，高中阶段营利性和关联交易风险解除，监管进入相对稳定期。需求方面，学龄人口增长和高中毛入学率提升背景下，预计未来 5 年全国范围内、尤其在天立重点布局的四川和山东等地普高学位需求维持刚性，公办学位增量供给相对有限，民办高中有望成为重要补充。天立自有高中数量领先同业，运营管理高度标准化，具备全国复制扩张能力，未来存量学校利用率自然爬升以及新校拓展有望驱动自有高中在校生人数持续稳健增长。 托管业务尚为蓝海，有望打造第二曲线 《民促法》允许县级人民政府以购买服务等方式委托民办学校承担相应教育任务，为民办教育集团转型提供契机。我们估算托管业务潜在市场空间约在百亿规模，而当前头部市占率合计不到 10%，市场仍是蓝海。凭借良好的教学口碑和成熟的运营管理经验，天立的托管业务处于快速拓展阶段，我们认为轻资产托管业务有助于增厚公司收入利润、为多元化综合运营服务打开增长空间、完善生源体系，有望成为继高中业务后的第二增长点。 我们与市场观点不同之处 市场对托管业务的发展前景存在一定分歧。通过统计部分民办教育集团现有托管学校数，我们认为当前市场处于蓝海状态，天立强大的标准化管理能力和优质教学品质输出能力与托管业务所需能力高度契合，轻资产运营模式下预计利润率可观，看好该业务中长期成长性。 盈利预测与估值 我们预计 FY25/26/27 调整后归母净利润为 7.71/9.95/11.32 亿元，考虑到学历教育公司运营周期长、现金流相对稳定，我们采用 DCF 估值法，WACC为 10.76%，永续增长率 1%，对应目标价 5.87 港元，给予“买入”评级。 风险提示：民办教育政策收紧的风险，在校生规模增长不及预期，托管业务拓展进度不及预期，教师及核心管理人才缺乏或流失风险。 研究员 夏路路 SAC No. S0570523100002 SFC No. BTP154 xialulu@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 詹博 SAC No. S0570523110002 SFC No. BUS698 zhanbo@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 郑裕佳 SAC No. S0570524070002 SFC No. BTB676 zhengyujia@htsc.com +(86) 10 6321 1166 基本数据 目标价 (港币) 5.87 收盘价 (港币 截至 12 月 23 日) 3.80 市值 (港币百万) 8,039 6 个月平均日成交额 (港币百万) 17.35 52 周价格范围 (港币) 2.56-5.98 BVPS (人民币) 1.17 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 (人民币百万) 2,303 3,321 3,941 4,810 5,466 +/-% 160.36 44.23 18.67 22.06 13.63 归属母公司净利润 (人民币百万) 337.03 575.96 718.69 951.12 1,101 +/-% 249.11 70.89 24.78 32.34 15.78 EPS (人民币，最新摊薄) 0.16 0.27 0.34 0.45 0.52 ROE (%) 17.21 25.38 26.31 28.32 26.64 PE (倍) 21.95 12.84 10.29 7.78 6.72 PB (倍) 3.58 2.99 2.47 1.99 1.63 EV EBITDA (倍) 20.25 16.12 10.74 8.18 6.83 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (9)215080109Dec-23Apr-24Aug-24Dec-24(%)天立国际控股恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 天立国际控股 (1773 HK) 盈利预测 利润表 现金流量表 会计年度 (人民币百万) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 会计年度 (人民币百万) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 2,303 3,321 3,941 4,810 5,466 EBITDA 724.40 927.03 1,344 1,685 1,928 销售成本 (1,524) (2,202) (2,583) (3,081) (3,468) 融资成本 62.53 86.39 103.13 111.17 117.93 毛利润 778.85 1,119 1,358 1,729 1,997 营运资本变动 (261.77) 51.61 82.92 105.48 82.94 销售及分销成本 (36.23) (70.53) (84.64) (97.33) (107.07) 税费 (109.43) (184.29) (233.34) (313.41) (368.37) 管理费用 (240.06) (257.50) (283.25) (311.57) (342.73) 其他 559.94 (53.62) (103.24) (111.29) (118.04) 其他收入/支出 (17.29) (28.08) 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流 975.67 827.11 1,194 1,477 1,642 财务成本净额 (62.53) (86.39) (103.13) (111.17) (117.93) CAPEX (600.00) (406.24) (400.18) (503.78) (614.47) 应占联营公司利润及亏损 (1.65) 13.71 0.12 0.12 0.12 其他投资活动 164.77 61.82 0.00 0.00 0.00 税前利润 443.94 740.45 937.53 1,259 1,480 投资活动现金流 (43