债市行情可能从快速走牛向扩散转变

债券研究 债券策略 证券研究报告 2024 年 12 月 23 日 债市行情可能从快速走牛向扩散转变 证券分析师 黄伟平 A0230524110002 栾强 A0230524110003 luanqiang@swsresearch.com 研究支持 王哲一 A0230123100001 wangzy@swsresearch.com 联系人 王哲一 (8621)23297818× wangzy@swsresearch.com ⚫ 税期走款、外部环境、非银同业存款“趴账”或共同导致资金面阶段性偏紧，但资金面紧张或难以持续。1）税期走款或对资金面带来扰动，或是 12 月中下旬资金面偏紧且资金分层现象较为明显的原因之一。2）外部环境仍掣肘国内货币政策。2024Q3 货币政策报告中提到“保持汇率基本稳定”，作为 10Y 国债收益率的政策锚，7 天 OMO 利率或难在外部环境掣肘时下调。3）市场利率定价自律机制对非银同业存款的监管或短期内致资金面收紧。本轮对非银同业存款的监管虽然意在打通短端利率难下的堵点，但短期内仍有部分利率水平较高的定期非银存款协议未到期，当回购市场拆借利率低于非银同业存款利率时，非银机构或倾向“趴账”获取更高收益。 ⚫ 财政存款加速投放叠加跨年后资金面季节性转松，资金面紧张或难持续。一方面，11 月以来集中发行的地方政府专项债或于 12 月下旬开始加速投放，增加广义流动性；另一方面，12 月下旬至 1 月上旬资金面可能季节性转松，同业存单利率趋向下行。此外央行于12 月 16 日表态“保持流动性充裕”，或在资金紧张时更加及时运用多种流动性投放工具熨平资金波动。 ⚫ 目前同业存单利率明显低于资金利率，银行负债端压力减轻，融出收益明显高于成本，叠加部分定期非银同业存款到期，机构融出意愿或提升。目前同业存单利率明显低于资金利率，今年 6 月底至 7 月初跨季时出现类似情形，但诱因或有差异。今年 6 月底理财资金回表导致非银资金收紧，同时银行受打击“手工补息”影响，存款面临流失压力，银行出钱仍谨慎，叠加跨季影响，多重因素导致资金面紧张。本次资金面紧张的诱因或是对非银同业存款的监管，部分未到期的非银同业存款更倾向于“趴账”。往后看两方面因素或导致机构融出意愿提升，一方面银行同业存单下行至低于资金利率的水平，银行融出收益较高，另一方面非银定期存款陆续到期，机构融出意愿或提升。 ⚫ 从 10Y 国债收益率与 7 天 OMO 利差的角度来看，截至 20241220，10Y 国债收益率隐含了约 30-35bp 的广谱利率下行预期。10Y 国债收益率于 20240918 收于 2.04%， 10Y 国债收益率与 7 天 OMO 利差为 34bp，随后 7 天逆回购利率于 20240929 下调 20bp至 1.5%。截至 20241220，10Y 国债收益率与 7 天 OMO 利差为 20.2bp，若假设市场是理性的且不同时点可比，则可推测出目前 10Y 国债收益率或隐含了 30-35bp 的广谱利率下降预期，其中非银同业存款定价优化或带来 5-10bp 降幅，政策利率或下降20-30bp。。 ⚫ 从机构行为来看，2024 年 10 月 24 日以来中长期纯债基金久期快速抬升，且分歧度处于低位，或表明国债收益率短期再度快速下行的难度较大。截至 20241220，我们测算的中长期利率型纯债基金久期中位数 5DMA 达到 3.65 年，位于 2020 年以来 99.8%分位数水平；久期分歧度 5DMA 为 0.44，位于 2020 年以来 31.0%分位数水平。当基金久期一致抬升至高位后，基金买盘力量或阶段性回落，债市收益率短期向下空间或受限。 ⚫ 二永债和转债或更具性价比。当前（12/20）信用利差和收益率比价为 45BP 和 132%，在近期市场抢跑利率快速下行和自建估值模型叫停的影响下，二永债的估值性价比已有所显现。转债市场两只 ETF 产品可转债 ETF 和上证可转债 ETF 规模从年初不到 70 亿，目前已接近约 400 亿元，增速超过 500%，12 月以来，ETF 净流入再度呈加速趋势，12月以来资金或已积极参与转债市场。 ⚫ 综合来看，岁末年初是配置资金抢跑的重要窗口，交易资金的跟进在于资金利率下行与负债重新扩容，短期来看，债市行情可能从快速走牛向扩散转变，利率债超额收益获取难度加大，二永债和转债的性价比更高。伴随财政存款加速投放、非银同业存款监管引发的资金摩擦成本逐步减弱，叠加银行负债端压力减轻，资金利率紧张或难以持续，债市短期震荡概率或高于回调概率，债市震荡后收益率下行或扩散至具有更高性价比的信用债和转债。中长期来看，可继续拥抱广谱利率下行的长逻辑和适度宽松的货币政策带来的有利环境。 ⚫ 风险提示：货币政策超预期，财政政策超预期，地产销售超预期，海外环境变化超预期 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 债券策略 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共10页 简单金融 成就梦想 1. 税期走款、外部环境、非银同业存款“趴账”或共同导致资金面阶段性偏紧 .............................................................. 4 2. 10Y 国债收益率或已隐含 30-35bp 的广谱利率下行预期 .......................................................................................... 6 3. 利率债收益率短期向下空间或受限，二永债和转债相对性价比更高 ............................................................................ 8 4. 风险提示 ....................................................................... 9 目录 债券策略 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共10页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：12 月中下旬银行间资金面偏紧 ................................................................... 4 图 2：12 月中下旬资金面易分层，非银资金利率往往更贵 .................................... 4 图 3：2024 年以来中美利差与美元兑人民币汇率走势高度相关 ............................ 4 图 4：7 天 OMO 利率是国债收益率的政策锚 ....................................................... 4 图 5：受地方政府专项债集中发行影响，11 月新增财政存款处于较高位置，12 月财政存款或加速投