2025年展望系列之六：2025，宽货币更进一步

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 2025，宽货币更进一步 [Table_Title2] 2025 年展望系列之五 [Table_Summary] ► 2024，宽货币之变 第一，利率体系和货币政策调控框架转变。核心政策利率由 MLF 转变为 7 天逆回购。货币政策目标层面淡化对数量的关注，价格工具、结构型工具的重要性相对提升。 第二，央行投放资金方式转变。原来的基础货币缺口，主要由央行投放 MLF 和降准释放的资金补充，而今年以来 MLF 逐渐被买债、买断式回购所取代。 变化之下，货币市场呈现新现象。一是不同往常的降息方式，主要是由逆回购利率带动 MLF 和 LPR 下调，而非常规的月中旬 MLF 利率下调带动其他政策利率下调；二是资金利率波动率显著降低；三是资金面呈现出“月初紧，月末松”的新规律。 ►2025，宽货币更进一步：“逆周期”与“适度宽松” 降成本依然是货币政策主线。基于货币-信用周期视角，偏弱的信用环境仍需宽货币加力。2025 年，居民资产负债表仍处于修复期，企业信贷需求依然偏弱，银行净息差压力加大，均指向政策利率需要进一步下调。降息空间或在 30-50bp。当前债券市场已经隐含了至少 30bp 的降息幅度。货币政策从跨周期框架转向逆周期调节，政策利率的确定或从长期的“黄金法则”转向短期的“泰勒规则”。如果将“泰勒规则”应用于国内场景，偏保守估计，2025 年的政策利率可参考2024 年的降息幅度 30bp，而如果遇到更大的外部冲击，逆周期政策加码，政策利率下调幅度可达 40-50bp。 资金面或延续充裕。降准空间仍存，央行买债预计持续每月 1000-2000 亿的节奏，对应全年释放资金 1-2 万亿。降准+买债预计投放中长期资金 3-4 万亿，足够弥补基础货币缺口。预计资金利率仍在政策利率略上方震荡，若 2025 年降息 30-50bp，7 天逆回购利率降至 1.0-1.2%，资金利率中枢预计在 1.2-1.4%。 短期节奏扰动，可能主要由政府债供给带来。不过我们认为政府债供给的扰动在明显下降，核心在于央行对冲手段更多元化，对财政发债的配合度较高。但与此同时意味着资金面对央行投放的依赖度提高，尤其是银行正处在降成本、负债不稳定性上升的阶段，央行的态度至关重要。因而 2025 年需要特别关注的点在于银行负债端不稳的情况下，央行对补充中长期资金的态度是否持续积极。 此外，不确定性较高的两个方面，主要是美联储降息节奏和汇率约束、国内经济基本面回暖的程度，不过这些不确定性大概率不改货币宽松的主线。 风 险提示：国内财政、货币政策超预期调整。海外货币政策超预期。 评级及分析师信息 [Table_Author] 分析师：刘郁 邮箱：liuyu9@hx168.com.cn SAC NO：S1120524030003 联系电话： 联系人：龙海文 邮箱：longhw@hx168.com.cn SAC NO： 联系电话： 证券研究报告|宏观研究报告 [Table_Date] 2024 年 12 月 30 日 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1. 2024，宽货币之变 ............................................................................ 3 1.1 利率体系和货币政策调控框架转变 ............................................................... 3 1.2 央行投放资金方式转变 ........................................................................ 4 1.3 两个变化带来货币新现象 ...................................................................... 5 2. 2025 宽货币更进一步：“逆周期”与“适度宽松” ................................................. 8 2.1 降成本依然是货币政策主线 .................................................................... 8 2.2 逆周期之下，降息空间或在 30-50bp ............................................................ 10 2.3 资金面或延续充裕 ........................................................................... 12 2.4 宽货币面临的挑战........................................................................... 15 3. 风险提示 ................................................................................... 17 图表目录 图 1：2024 年，利率体系和货币政策调控框架的转变 .................................................. 4 图 2：央行投放资金的方式发生转变 ................................................................ 5 图 3：央行注重流动性平稳，资金利率中枢在政策利率上方 10-20bp...................................... 6 图 4：2024 年下半年以来，资金面转变为“月初紧、月末松” .......................................... 7 图 5：2024 年居民部门融资量在明显下降，储蓄意愿处在历史高位，而购房意愿较低 ....................... 8 图 6：企业贷款需求指数还在下行趋势中，信贷成本高出发债成本 100bp 以上.............................. 9 图 7：银行净息差承压 .......................................................................... 10 图 8：利率已经计入 30bp 的降息幅度 .............................................................. 11 图 9：2024 年以来，政府债发行高峰对资金面的冲击明显弱于 2022 年和 2023 年 .......................... 14 图 10：2025 年，或将面临资金面对央行投放的