建筑行业2025年度投资策略：迈向缩表时代，迎接估值回升

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年12月31日优于大市建筑行业 2025 年度投资策略迈向缩表时代，迎接估值回升核心观点行业研究·行业投资策略建筑装饰优于大市·维持证券分析师：任鹤证券分析师：朱家琪010-88005315021-60375435renhe@guosen.com.cnzhujiaqi@guosen.com.cnS0980520040006S0980524010001市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《建筑行业专题报告-从运河建设观察中央财政发力基建的路径》 ——2024-12-09《化债政策点评-建筑行业率先受益化债，中央财政撬动增量需求可期》 ——2024-11-11《建筑行业周观点-积极因素逐步累计，景气度边际好转》 ——2024-08-26《建筑行业 8 月投资策略-行业新订单低迷，央企龙头优势增强》——2024-08-15《建筑行业周观点-行业基本面预计全年偏弱，建议关注央企龙头》 ——2024-08-12地产基建投资下行，制造业投资相对有韧性。房地产投资持续下行，由于销售低迷，地产新开工大幅下滑，导致房屋施工面积持续下行，预计 2025 年新增投资仍然偏弱，房建工程投资额同比-7.7%。受制于地方债务风险管控、专项债缺项目等问题，基建投资持续走弱，新开工投资额大幅下滑，在建项目显著减少，预测 2025 年狭义基建投资-3.3%。制造业投资相对更具韧性，工业库存周期正由被动去库存正在逐步转向主动补库存，随着下游需求复苏，工业扩产需求将推动制造业投资增长。建筑企业新订单减少，三张报表承压。建筑行业下游需求下滑，建筑企业新签订单减少，产值增长放缓，龙头央企依靠较低的融资成本抢占市场份额，民营企业收入业绩持续下滑。由于工程回款情况恶化，营业收入在资产负债表中以各种形式存在的应收款项资产持续累积，导致建筑企业“被动扩表”。在下游客户回款付款不佳和政策要求清理民营企业账款的共同作用下，当前国资总承包商在收款和付款两端均面临较大压力，现金流出压力显著增加。迈向缩表时代，迎接估值回升。从市净率角度出发，建筑企业长期破净的原因在于长期资产占比提升、资产质量下降，随着一系列化债政策落地实施，建筑企业相关应收款将有望得到清偿，对应资产质量回升、PB 估值修复。从市盈率角度出发，建筑企业长期低估值的原因在于净利润与自由现金流变动方向背离，而随着建筑企业营业收入现金含量提升，资本开支减少，净利润和企业自有现金流变动方向将走向收敛，推动建筑板块 PE 估值回升。国家重大工程推进，细分领域孕育投资机会。当前国内有效需求不足，居民和企业加杠杆意愿低迷，呼唤政府部门加大投资创造增量需求。而地方财政风险尚未化解，专项债等地方加杠杆工具面临“缺项目”的窘境，预计中央财政将成为新一轮增量投资的主导力量。2025 年将实施更积极的财政政策，预算内资金、国债、特别国债等中央财政资金将重点发力铁路、水电、核电、港口等具有重大战略意义的基础设施建设。投资建议：重点推荐资产质量提升、现金流改善、牵头重大工程建设的低估值建筑央企中国铁建、中国交建、中国中铁、中国建筑、中国中冶，推荐有望参与核电、水电等重大工程建设的中岩大地，推荐经营稳健、受益于板块估值提升的鸿路钢构、亚翔集成、中材国际、中国化学、中国海诚、太极实业。风险提示：宏观经济下行的风险、财政发力不及预期的风险、重大工程项目审批落地不及预期的风险、建筑企业战略转向慢于预期的风险。重点公司盈利预测及投资评级公司公司投资昨收盘总市值EPSPE代码名称评级（元）（亿元）2024E2025E2024E2025E601186.SH 中国铁建优于大市9.351,1861.751.625.345.77601800.SH 中国交建优于大市10.731,4981.401.517.657.10601390.SH 中国中铁优于大市6.521,4931.361.314.784.97601668.SH 中国建筑优于大市6.082,5301.351.454.514.18601618.SH 中国中冶优于大市3.376450.430.467.917.29003001.SZ 中岩大地优于大市47.00600.561.1683.8940.52002541.SZ 鸿路钢构优于大市17.781231.281.3513.9413.14603929.SH 亚翔集成优于大市28.42612.692.6610.5610.68600970.SH 中材国际优于大市9.642550.970.999.949.69请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告601117.SH 中国化学优于大市8.455160.910.979.288.72002116.SZ 中国海诚优于大市10.29480.720.7714.2313.32600667.SH 太极实业优于大市7.351550.430.5217.2214.10资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3内容目录地产基建投资下行，制造业投资相对有韧性 ........................................ 7地产：施工面积减少，新增投资下行 ...................................................... 7基建：地方投融资受限，重大工程贡献增量 ................................................ 9制造业：需求相对有韧性，周期筑底复苏可期 ............................................. 11建筑企业新订单减少，三张报表承压 ............................................. 13订单和收入下滑，净利率持续下探 .......................................................13被动扩表延续，资产结构恶化 ...........................................................14收付款两端承压，预计全年经营性现金净流出 ............................................. 16迈向缩表时代，迎接估值回升 ................................................... 18PB 持续下降的原因：资产变“重”，资产质量下降 ........................................ 18PE 持续下降的原因：净利润与自由现金流长期不匹配 ...................................... 20PB 估值修复：化债推动资产质量优化 .................................................... 21PE 估值修复：迈向缩表时代，利润和自由现金流匹配度长期提升 ...............