宏观专题研究：展望今年“以旧换新”政策效果

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 展望今年“以旧换新”政策效果 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 吴宛忆 SAC No. S0570524090005 SFC No. BVN199 wuwanyi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2025 年 1 月 12 日│中国内地 专题研究 1. 2024 年以旧换新政策对 9-11 月社零增速起到支撑作用 据商务部数据，2024 年消费品“以旧换新”的 1500 亿超长期国债资金基本使用完，整体带动相关产品销售额超 1 万亿元，包括 8 大类家电产品销售额 2400 亿元，家装厨卫和电动自行车新车销售近 1200 亿、超 37 亿元；亦明显带动相关产品的销量增长，大家电/汽车的销量同比增速分别从 1-8月的 1.6%/3%上行至 9-11 月的 16.3%/7.9%。 从整体社零增速的角度来看，全年呈现出“U 型”态势，从 1 季度同比 4.7%回落至 4-8 月的 2.5%，9 月以来的“以旧换新”政策带动社零增速企稳回升，9-11 月同比增速录得 3.7%。分品类看，通讯器材、家电类零售额增速较强，2024 年 1-11 月增速分别录得 9.5%/9.6%，而汽车可能受到高基数及量增价跌的影响，去年 1-11 月的社零增速微负。 2. 估算“以旧换新”对消费的拉动作用 考虑到如果补贴带来的销售额部分是原本就存在的需求，为了“分离”政策效果，我们采取两种方式对“以旧换新”政策带来的“额外”消费进行估算，即指一单位“以旧换新”的资金补贴在原有消费需求基础上拉动的“超额”消费，根据我们估算，本轮“以旧换新”对汽车和家电的拉动系数或在 1.3-2.3。 ▪ 方法一：以 24 年 1-8 月社会消费品零售总额分项中汽车及家电的销售额季调后均值为基准，计算 9-12 月“以旧换新”政策对消费的拉动效果。估算 2024 年 9-12 月家电、汽车补贴金额分别为 468/728 亿元，拉动系数分别为 1.9/2.0（即 1 元的补贴带动“额外”消费的金额）。 ▪ 方法二：参考 24 年 1-8 月家电、汽车零售额同比增速计算 9-12 月零售额趋势值，以实际零售额与趋势值之差作为“额外”消费。得到家电及汽车补贴对其零售额的拉动系数约为 2.3/1.3。 3.收入增长和预期稳定前提下，估计今年以旧换新提振社零约 1 个百分点 中外经验均表明，虽然消费补贴对提振当期消费有明显提振作用，但鉴于所针对消费品均为“低频”，可能“前置”未来消费。反之，补贴高频消费、服务消费、甚或“无差别”增加转移支付，提振效果或更为“平滑”（参见《新一轮“以旧换新”的潜在宏观影响》，2024/7/26） ▪ 国外文献显示，针对某类产品的补贴政策对总消费影响或有一定局限。如美国 2009 年 “旧车换现金”项目，多数文献认为其在前两月促进了新车销售，但相当部分补贴流向了原打算购车的家庭，持续性存疑。 ▪ 此前，中国在 2008 年 12 月启动的“家电下乡”补贴政策，部分文献认为其增加短期的总消费，但可能源自农村居民提前了家电产品的购买。而我们估算 2022 年杭州发放的消费券带动“额外”消费系数约为2.9，小幅高于我们估算的 2024 年本轮“以旧换新”政策的拉动系数。 1 月 8 日国新办发布会上，财政部表示 2025 年以旧换新政策将“加力扩围”。我们估算，若补贴总额扩大至 3000 亿元，考虑递减效果假设拉动系数在1.5-2 左右，“以旧换新”或带动社零年化增速 0.9-1.2 个百分点。值得注意的是，收入及对外来收入的预期仍是决定消费增长最重要的决定因素。 风险提示：政策执行效果不及预期、地产周期下行拖累居民消费。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 一、2024 年以旧换新政策对 9-11 月社零增速起到支撑作用 根据商务部数据，2024 年消费品“以旧换新”的 1500 亿超长期国债资金基本使用完，整体带动相关产品销售额超 1 万亿元，包括 8 大类家电产品销售额 2400 亿元，家装厨卫和电动自行车新车销售近 1200 亿、超 37 亿元1；亦明显带动相关产品的销量增长，大家电/汽车的销量同比增速分别从 1-8 月的 1.6%/3%上行至 9-11 月的 16.3%/7.9%。 ▪ 7 月 25 日，国家发改委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，宣布直接向地方安排 1500 亿元的超长期特别国债用于营运货车、农业机械、新能源公交车及动力电池、汽车、家电、电动自行车、旧房装修、厨卫改造、居家适老化改造所用物品和材料购置，智能家居等领域的以旧换新。除了部分农业机械的补贴提升由中央承担外，其余领域支持资金按照总体 9:1 的原则实行央地共担。 ▪ 从“以旧换新”政策落地的节奏来看，2024 年 9 月以来汽车置换补贴额申请数量明显提升，带动 9-12 月家电及汽车社零增速明显回升。从补贴发放节奏来看，以汽车报废和置换补贴为例，根据我们的估计，去年 9 月以来补贴金额明显大幅回升。从整体社零增速的角度来看，全年呈现出“U 型”态势，从 1 季度同比 4.7%回落至 4-8 月的2.5%，9 月以来的“以旧换新”政策带动社零增速企稳回升，9-11 月同比增速录得 3.7%。分品类看，通讯器材、家电类零售额增速较强，2024 年 1-11 月增速分别录得 9.5%/9.6%，而汽车可能受到高基数及量增价跌的影响，去年 1-11 月的社零增速微负（图表 4）。 图表1： 今年 5 月以来，汽车报废/置换补贴申请数 图表2： 汽车置换及报废补贴金额统计 注：汽车报废/置换每月申请数由商务部不定期发布的统计数据线性计算得到 资料来源：商务部，华泰研究 注：汽车报废/置换补贴金额由 1.7/1.0 万元/辆估算得到 资料来源：商务部，华泰研究 图表3： 社会消费品零售增速变化 资料来源：Wind，华泰研究 1 https://news.cctv.com/2025/01/08/ARTISSISwU4X8vAF1a8n0yiX250108.shtml 0501001502002505月6月7月8月9月10月11月12月（万份）汽车报废/置换补贴每月申请数汽车报废当月申请汽车置换当月申请0501001502002503005月6月7月8月9月10月11月12月（亿元）补贴金额汽车报废汽车置换5.5 5.5 3.1 2.3 3.7 2.0 2.7 2.1 3.2 4.8 3.0 5.2 5.2 -1.4 0.2 11.4 -5.3 9.2