金隅智造工场REIT(508092.SH)申购价值分析

策略研究 申购策略 证券研究报告 REIT 研究 2025 年 01 月 12 日 金隅智造工场 REIT（508092.SH）申购价值分析 相关研究 - 投资提示： ⚫ 金隅智造工场 REIT 首发询价期间为 2025 年 1 月 13 日的 9：00-15：00，初步询价区间为 2.703~2.995 元/份，预计募集资金为 11.09 亿元。 ⚫ 区域内产业聚集效应显著，原始权益人提供强劲支撑。本基金的基础设施项目为金隅智造工场产权一期，目前已进入稳定运营期。项目所在地海淀区上地区域东升板块是目前北京市优质产业园的集中区域，聚焦人工智能、创新药物（研发）、智能网联汽车与智能出行等领域。项目周边规划布局合理、公共交通设施完善，无地下空间、高层高、高举架的建筑结构能满足客户的特有需求，为租户提供灵活的租赁空间布置，提高使用效率。项目租户主要为科技推广和应用服务业，租赁面积占比达 8 成以上，符合上地区域的战略定位。原始权益人金隅集团是北京地区最大、业态最丰富的投资性物业持有者与管理者之一，在建、已完工的 9 个产业园均位于北京地区，积累深厚。本项目在原始权益人持有同类产业园资产中排位靠前。 ⚫ 业绩小幅提升，利润率保持稳定。21-24 年 9 月，项目营收分别为 11603/8220/12592/9635万元，净利润分别为 5040/2853/5717/4335 万元，22 年对部分租户实行减免租金，二者21-23 年 CAGR 分别为 4.2%、6.5%；毛利率分别为 74%/66%/76%/75%，除 22 年外，各期均稳定在 75%上下；净利率分别为 43%/35%/45%/45%，相对稳定。22/23 年，项目ROA 分别为 4.2%/8.9%，ROE 分别为 5.0%/10.5%，23 年同比双双提升。 ⚫ 出租率呈下降趋势，近 3 年租约将集中到期。1）出租率整体下行，仍处于域内良好水平：21-24 年 9 月，项目出租率分别为 94%/98%/96%/90%，先增后降，与同处北京的联东科创 REIT 较为相近，显著高于建信中关村 REIT，与周边竞品相当。未来 3 年东升板块预计有约 44 万平方米的优质产业园项目入市，可能会对本项目的租金及出租率形成一定的压力。2）24 年租金水平回落，相较周边竞品具备一定优势： 21-23 年，项目租金整体呈上升趋势，24 年 1-9 月，租金水平有所回落。截至 24 年 9 月末，本项目平均租金为 159 元/月/平方米，低于周边竞品物业。3）租户集中度较高，重要现金流提供方租约于 26 年底到期：项目采用整租和散租结合的模式，目前前十大租户占已出租面积的 72.9%，高于可比 REITs均值（43.4%）。2 个重要现金流提供方租赁到期日均为 2026 年 12 月 31 日。4）租赁合同期多为 3 年以内，逾 7 成租约将于 3 年内到期：截至 24 年 9 月末，约有 74.63%的已出租面积将于 3 年内到期，其中约 6 成将在第 2-3 年（含）内集中到期。 ⚫ 本基金 24/25 年预测分派率 7.02%/7.12%，高于可比 REITs 均值。根据《招募说明书》，本基金 24 年 11-12 月/25 年可供分配金额分别为 1297/7900 万元。以募资 11.09 亿元计，测算得 24/25 年的预测净现金流分派率（年化）分别为 7.02%/7.12%，双双高于可比 REITs。 ⚫ 项目折现率 6.50%，资产评估增值 80.46%。根据《招募说明书》，本项目折现率为 6.50%，位于可比 REITs 中游；项目估价总值为 11.08 亿元，增值率为 80.46%，低于可比 REITs 均值、中值。 ⚫ P/NAV 较高，P/FFO 低于可比 REITs。考虑项目资产增值部分后，NAV 公允参考值为2.4716 元；24 年预测可供分配金额（年化）为 8390 万元。以初询区间 2.703~2.995 元/份计：P/NAV 区间为 1.09~1.21 倍，高于可比 REITs 均值；P/FFO 为 12.89~14.28 倍，低于可比 REITs；首发募集资金为 10.81~11.98 亿元，相较评估价值折溢价率区间为-2.42%~8.12%，与可比 REITs 的区间范围相当。 ⚫ 预测 24/25 年资本化率 7.30%/7.60%。北京商务园区的资本化率在 4.8%~5.3%之间，部分已上市的产业园 REITs 项目资本化率约为 4.44%～5.04%。本项目 24/25 年资本化率分别为 7.30%/7.60%，高于已上市产业园 REITs 项目和北京市商务园区资本化率水平范围。 ⚫ 风险提示：需警惕新入市产业园对本项目形成竞争压力、租户集中度较高、租约集中到期、部分建筑未入池、土地使用权期限于基金存续期内到期等风险。 证券分析师 彭文玉 A0230517080001 pengwy@swsresearch.com 胡巧云 A0230520080005 huqy@swsresearch.com 朱敏 A0230524050004 zhumin@swsresearch.com 研究支持 任奕璇 A0230123050002 renyx2@swsresearch.com 联系人 任奕璇 (8621)23297818× renyx2@swsresearch.com 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2025 年 01 月 申购策略 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页共20页简单金融成就梦想 1. 基础发行要素 .................................................... 4 2. 区域内产业聚集效应显著，原始权益人提供强劲支撑 5 2.1 建筑结构契合客户特定需求，电子信息产业聚集效应突出...................................... 5 2.2 原始权益人：北京市产业园运营积累深厚，各类业态商户资源丰富 ..................... 6 3. 业绩小幅提升，利润率保持稳定 ........................ 8 3.1 营收、净利润整体小幅增长 ............................................................................................ 8 3.2 利润率相对稳定，ROA、ROE 有所提升 ..................................................................... 9 4. 出租率呈下降趋势，近 3 年租约将集中到期 .... 10 4.1 出租率整体下行，仍处于域内良好水平 ..................................................................... 10 4.2 24 年租金水平回落，相较周边竞品具备一定优势 ...........