互联网行业：双旦拉动手游大盘恢复环比增长

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究行业更新2025 年 1 月 13 日双旦拉动手游大盘恢复环比增长 双旦运营带动本土手游市场大盘恢复环比增长。根据 Sensor Tower、点点数据及七麦数据，2024 年 12 月，我们跟踪的本土头部手游流水之和同比+3%，与 11 月增速一致，环比增 3%，主要受益于双旦运营。2024 年 4 季度流水表现：1）腾讯流水稳健：本土手游同比净增 17 亿元（+7%；人民币，下同），《MDnF》部分增量被老游戏流水下降所抵消。《MDnF》12 月流水环比止跌回升 60%至 15 亿元。海外流水同比增 9.8 亿元/14%，主要受《荒野乱斗》及新游《帝国时代》增量贡献驱动。2）网易本土流水降幅收窄，同比净减 9 亿元/8%，《逆水寒》/《全明星街球派对》/《蛋仔派对》高基数影响减弱，《永劫无间手游》维持约 2 亿元月流水。海外流水同比持平，《Blood Strike》及《逆水寒》（繁体服）增量贡献抵消《荒野行动》等老游戏流水下降。新游聚焦：1）腾讯格斗手游《航海王：壮志雄心》2024 年 12 月 19 日公测，最高登 iOS 游戏畅销榜第 5 名，估算首月流水 2-3 亿元。端游《三角洲行动》12 月 5 日海外上线，月活跃玩家数 180 万，约为《无畏契约》的1/14（Active Playercount）。2）网易 MMO 端游《燕云十六声》12 月 27日上线，前 5 日官网下载量 300 万次，手游 1 月 9 日公测，截至目前最高登 iOS 游戏畅销榜第 10 名，预计前期以用户积累为主，流水贡献或逐步释放。PVP 团队射击端游《漫威争锋》12 月 6 日全球上线，下载玩家数突破2000 万，Steam 平台 12 月最高同时在线人数约 48 万，超过《永劫无间》的 32 万（SteamDB），叠加暴雪端游回归及《燕云十六声》公测/《界外狂潮》定档（3 月 7 日）影响，预计拉动 2025 年端游收入加速增长。投资启示：腾讯（700 HK/买入，现价对应 14 倍 2025 年市盈率）老游戏运营稳健，《MDnF》月流水环比止跌回升， 2024 年首三季度流水高增长对收入拉动效果持续，维持 4Q24/1Q25 手游收入加速增长预期。被美国国防部列入军工企业名单对公司业务无实质影响，估值已至历史低位，公司回购力度继续加大，稳健业务表现将带动估值回升。网易（NTES US/买入，现价对应 13 倍 2025 年市盈率）手游高基数影响逐步缓和，《燕云十六声》上线贡献增量，端游新游表现符合预期，后续产品线丰富，带动游戏收入恢复增长预期不变，当前估值处于历史较低水平。估值概要 s 资料来源：FactSet(未评级为一致预测)、交银国际预测(覆盖公司) 、每股盈利基于 Non-GAAP 基础 *收盘价截至 2025年 1 月 9 日行业与大盘一年趋势图 资料来源: FactSet 互联网行业行业评级领先1/245/249/241/25-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%行业表现MSCI中国指数谷馨瑜, CPAconnie.gu@bocomgroup.com(86) 10 8393 5330孙梦琪mengqi.sun@bocomgroup.com(86) 10 8393 5333赵丽, CFAzhao.li@bocomgroup.com(86) 10 8393 5332蔡涵hanna.cai@bocomgroup.com(86) 10 8393 53342025 年 1 月 13 日互联网行业 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 22024 年 12 月手游大盘根据 Sensor Tower、点点数据以及七麦数据，12 月，我们跟踪的头部手游流水之和同比+3%，与 11 月增速一致，环比增 3%，主要受益于双旦运营。流水排名前十手游中，有 4 款为本年度上线新游。其中，《地下城与勇士：起源》月流水维持领先，新版本更新带动流水环比增 60%。其次为世纪华通旗下经营策略手游《无尽冬日》， 12 月流水接近 9 亿元，再创新高。老游戏中，腾讯《和平精英》/《英雄联盟手游》下降明显，或因年末调整运营节奏，网易《逆水寒》手游下降仍受去年高基数影响。图表 1: 月度流水跟踪合计资料来源: Sensor Tower，七麦，伽马数据，交银国际图表 2: 2024 年 12 月流水排名前 10 手游资料来源: Sensor Tower，七麦，伽马数据，交银国际 * 新游上线时间：《MDnF》2024 年 5 月 21 日，《无尽冬日》2024 年 6 月 1 日，《恋与深空》2024 年 1 月18 日，《绝区零》2024 年 7 月 4 日，18.716.7 16.0 16.4 16.5 15.618.0 18.917.6 18.0 16.6 17.2 18.4 19.718.0 17.9 19.1 20.0 20.7 20.318.6 18.0 17.1 17.711%6%0%0%-1%10%22%29%35%31%23%15%-2%18%13%9%15%28%15%7%6%0%3%3%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.05.010.015.020.025.0重点本土手游流水合计（左，十亿人民币）同比增速（右）3015119987544-7%-45%-2%53%-50%-63%012345678910-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%010203040502023年12月2024年12月YoY(亿人民币)2025 年 1 月 13 日互联网行业 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 32024 年流水合计排名前十手游中，仅《MDnF》为 2024 年上线新游。腾讯、网易旗舰老游戏（《王者荣耀》/《和平精英》、《梦幻西游》）流水基本稳中有升，网易《逆水寒》/《蛋仔派对》、米哈游《崩铁》受高基数影响流水下降。图表 3: 2024 年流水排名前 10 手游资料来源: Sensor Tower，七麦，伽马数据，交银国际 *上线时间：《MDnF》2024 年 5 月 21 日覆盖公司重点手游流水追踪2024 年 4 季度本土手游流水：腾讯：同比净增 17 亿元（+7%），《MDnF》的增量贡献部分被老游戏流水下降所抵消。《MDnF》受新版本带动 12 月流水环比止跌回升 60%至 15 亿元。新游《航海王：壮志雄心》12 月 19 日上线，最高登 iOS 游戏畅销榜第 5 名，我们估算首月流水 2-3 亿元。图表 4: 2024 年 4 季度，腾讯本土手游流水同比增 7%资料来源: Sensor Tower，七麦，点点数据，交银国际