策略周思考：从估值环境改善到国央企突围

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年01月19日策略周思考从估值环境改善到国央企突围核心观点策略研究·策略专题证券分析师：陈凯畅证券分析师：王开021-60375429021-60933132chenkaichang@guosen.com.cnwangkai8@guosen.com.cnS0980523090002S0980521030001基础数据中小板/月涨跌幅(%)6238.88/-2.72创业板/月涨跌幅(%)2067.27/-6.08AH 股价差指数142.42A 股总/流通市值 (万亿元)76.73/70.38市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《估值周观察(1 月第 3 期)-小红书主题估值快速拔升》 ——2025-01-18《中观高频景气图谱（2025.01）——石油板块景气上行》 ——2025-01-14《资金跟踪与市场结构周观察(第四十九期)-行业和个股成交集中度保持上升趋势》 ——2025-01-14《估值周观察(1 月第 2 期)-中小盘跌幅相对较大，半导体估值回升》 ——2025-01-12《资金跟踪与市场结构周观察(第四十八期)-交投情绪进一步降温》 ——2025-01-07估值与流动性边际变化：低利率环境为估值提供修复契机，流动性定价机制从外部转为内部2021 年以来，社融同比增速回落，同时股票三因子拆分中估值贡献对全 A 持续形成大幅拖累，2024Q4 社融同比修复后，估值贡献项才转正。而考虑居民部门和实体企业部门融资需求的人民币贷款的增速，还未见到触底回升的迹象，结构问题仍待修复。随着国债收益率下行，流动性处在较为宽松的环境，叠加 2024 年 9 月下旬快速反弹行情，股票市场资金结构由持续净流入逐渐变为整体净流入。当前流动性环境从海外定价（美债利率反弹、利差锚倒挂带来的资金外流压力）切换为国内定价（国内利率下行带来估值偏好修复）未来一段时间市场波动更取决于年报/一季报的业绩对市场情绪、风险偏好产生的指引。2025 年国央企突破的五大逻辑：制度供给、风格研判、增量资金、筹码结构、盈利分红。1）政策呵护：《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》将市值管理制度涉及范围从指数成份股央企扩大至所有央企，国央企后续市值管理相关进展空间大。2）风格研判：大盘风格并不差。长期看，发达投资市从成长到价值，大市值企业在股市中的权重和涨幅贡献都在增加，价值型龙头崛起；3）增量资金：险资频举牌、回购再贷款。4）筹码结构：并未触及止盈区间。 5）基本面：国央企盈利稳定性更强，具体体现在ROE 反超、国央企与民企净利率中枢剪刀差到达最高位；国央企分红倾向更明显，分红金额上国央企占比超过 2/3，除偏消费属性的行业外，其余大类行业分红主要由央企贡献。2025 年国央企投资实战五大方向：现金奶牛、港股红利、并购重组、低估待涨、前瞻高息。1）国央企现金奶牛：按自由现金流率由高到低筛选，按“市值/企业自由现金流”剔负由低到高筛选；2）港股央企红利：基于累计收益率之差适时增加投资组合里港股央企的暴露；3）并购重组下的国央企投资机遇: 上市状态中止的标的，注入到同一实控人对应的上市平台；4）低估&待涨国央企：①考虑 9.24 后估值涨幅较低的国央企：9.24 以来 PB 变动在 5%以内，同时近 13 周一致预测净利润变化率大于 0；②行业、个股层面基于“长期破净、深度破净”进行筛选；③关注市值大于 200 亿，PEG 小于 0.5 的部分中游国央企。5）预期高股息再改良：同时考察过往三年分红比例和未来三年净利润，央企未来三年综合预期股息率 top 50 门槛大约在 3.5%；地方国企盈利弹性较大，top 50 预期股息率门槛接近 5%。风险提示：海外地缘冲突加剧；指数梳理仅基于客观数据，不涉及主观意见及推荐；历史复盘对未来指引有限请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录估值承压环境或将逐步改善 ...................................................... 4底仓布局：国央企突围 .......................................................... 5风险提示 ..................................................................... 10请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1： 融资增速下行后企稳，估值因素由拖累到提振 ............................................ 4图2： 低利率环境为估值提供修复契机，流动性定价机制从外部转为内部 .......................... 5图3： 国央企突围的核心逻辑一:市值管理启新章 ............................................... 6图4： 国央企突围的核心逻辑二:风格上，大盘风格并不差 ....................................... 6图5： 国央企突围的核心逻辑三:增量资金上，险资举牌大型央企&地方国企，回购增持再贷款稳步推进 7图6： 国央企突围的核心逻辑四:筹码结构上，策略容量较大的代表性国央企指数并未触及止盈风险位 . 7图7： 国央企突围的核心逻辑五:基本面维度，国央企盈利稳定性更强，分红趋势更明显 ............. 8图8： 低估待涨国央企思路一：9.24 以来 PB 变动在 5%以内，同时近 13 周一致预测净利润变化率大于 0 9图9： 低估待涨国央企思路二：行业及个股层面长期破净 ........................................ 9图10： 低估待涨国央企思路三：200 亿以上国央企的 PEG 对比 ...................................10请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4估值承压环境或将逐步改善广义融资环境的止跌企稳带动估值承压环境逐步走向改善。2024 年 12 月，社会融资规模累计值为 322,600 亿元，较 11 月的 294,000 亿元增加了 28,600 亿元。这一显著增长表明年末金融机构和企业的融资需求较为旺盛，可能与年终结算和资金需求增加有关。年度视角来看，2024 年 12 月中国社会融资规模存量中的人民币贷款余额为 252.53 万亿元，较 2023 年 12 月的 235.48 万亿元有所增长。同时，2024 年全年金融机构新增人民币贷款累计值为 180900 亿元，较 2023 年的 227500亿元有所下降。2021 年以来，社融同比增速回落，同时股票三因子拆分中估值贡献对全 A 持续形成大幅拖累，2024Q4 社融同比修复后，估值贡献项才转正。而考虑居民部门和实体企业部门融资需求的人民币贷款的增速，还未见到触底回升的迹象，结构问题仍待修复。展望 2025 年，预计信贷政策将