老白干酒(600559)冀酒龙头一树三香，国改见效势能释放

证券研究报告 | 首次覆盖报告 请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 老白干酒（600559.SH） 冀酒龙头一树三香，国改见效势能释放 盈利预测与投资建议：公司作为冀酒龙头，股权激励激发内生改革动力，近两年管理效能提升、产品结构升级、费效比优化三方面边际改善颇为明显，在品牌本土认知度高+产品纵深优势强+渠道掌控力强+小区域高占有的助力下呈现出势头向上、优势强化、份额提升的趋势，未来业绩弹性有望持续释放。我们预计公司 2024-2026 年摊薄 EPS 分别为 0.9/1.1/1.3 元/股，当前股价对应 PE 为 20/17/14x，首次覆盖，给予“买入”评级。 冀酒龙头一树三香，上轮行业低迷时收入和股价韧性突出。老白干酒有着2000 多年的酿造历史，在华北地区声誉较高。公司前身是十八家传统私营酿酒作坊，2001 年创立中高档子品牌“十八酒坊”。2018 年公司收购丰联酒业四个品牌，从老白干香型拓展至浓香和酱香型，以五个区域品牌构建全国化布局。2023 年衡水老白干/武陵酒/板城烧锅酒/文王贡酒/孔府家酒收入分别约 24/10/10/5/2 亿元，收入占比约 45%/19%/18%/10%/3%，2018-2023 年收入 CAGR 分别为 0.5%/38%/17%/17%/13%。上轮 2013-2015 年行业深度调整期时，公司收入 CAGR（（14%）快于白酒板块（（2%），主要因低档酒为主的产品结构契合当时需求，叠加 2014 年推出员工持股计划；期间公司股价累计上涨 67%，跑赢沪深 300/白酒板块 19pct/66pct。 2021 年再度推出股权激励，本轮行业低迷时经营改善业绩弹性凸显。本轮 2021 年以来行业低迷的背景下，公司于 2022 年再度推出股权激励，激发了内生改革动力。近年公司国改见效，是利润率提升的根本支撑。1）管理团队稳定：2023 年 5 月公司董事会平稳换届，刘彦龙和王占刚连任公司董事长和副董事长。2）产品结构稳步提升：近年来公司高档酒量价齐升趋势显著，2018-2023 年收入 CAGR 高档酒（17%）>中档酒（8%）>低档酒（-2%）。3）控费提效初见成效：近年来公司不断加强费用精准化投放，销售费用率逐渐下降。2021-2023 年公司扣非净利润 CAGR 为 33%。 产品升级和武陵酒放量，驱动利润率稳步提升。1）本部产品结构升级，是利润率提升的第一驱动力。①300 元左右核心产品势能向上：甲等 15 卡位河北政商务和大众宴席主流消费价位，销售势头向好，2023 年底甲等15 焕新上市重塑渠道利润。②100-300 元产品销售平稳：2024 年公司在发力主力产品甲等 15、甲等 20 和 1915 同时，也对百元价位 8 酒加大发力。2）武陵酒逐步放量，是利润率提升的第二驱动力。武陵酒是全国十七大名酒，有“三胜茅台”的美誉，2023 年毛利率为 81%，在上市公司中仅次于贵州茅台（（92%）、泸州老窖（（88%）和水井坊（83%）。武陵酒依托终端直达模式，好品牌故事+强产品品质+高渠道利润助力其稳步拓展。 风险提示：宏观经济波动，消费力恢复不及预期，行业竞争加剧，国企改革不及预期，酱酒推广不及预期。 买入（首次） 股票信息 行业 白酒Ⅱ 01 月 10 日收盘价（元） 18.51 总市值（百万元） 16,931.98 总股本（百万股） 914.75 其中自由流通股（%） 98.85 30 日日均成交量（百万股） 22.83 股价走势 作者 分析师 李梓语 执业证书编号：S0680524120001 邮箱：liziyu1@gszq.com 分析师 李依琳 执业证书编号：S0680524080001 邮箱：liyilin@gszq.com 相关研究 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 4,653 5,257 5,603 6,173 6,782 增长率 yoy（%） 15.5 13.0 6.6 10.2 9.9 归母净利润（百万元） 708 666 853 1,022 1,205 增长率 yoy（%） 81.8 -5.9 28.1 19.9 17.8 EPS 最新摊薄（元/股） 0.77 0.73 0.93 1.12 1.32 净资产收益率（%） 16.3 13.8 16.4 18.3 19.8 P/E（倍） 23.9 25.4 19.9 16.6 14.1 P/B（倍） 3.9 3.5 3.3 3.0 2.8 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2025 年 01 月 10 日收盘价 -30%-18%-6%6%18%30%2024-012024-052024-092025-01老白干酒沪深3002025 01 11年 月 日 gszqgszqgszqdadadatemarkrkrk P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 5261 5866 6192 6649 7193 营业收入 4653 5257 5603 6173 6782 现金 1095 1622 1383 1485 1690 营业成本 1472 1727 1880 2050 2212 应收票据及应收账款 182 174 185 204 224 营业税金及附加 747 875 896 988 1085 其他应收款 34 32 34 38 41 营业费用 1411 1428 1401 1482 1594 预付账款 70 23 25 27 30 管理费用 396 415 381 389 393 存货 3046 3350 3646 3977 4290 研发费用 14 13 14 16 17 其他流动资产 834 665 917 917 917 财务费用 -9 -16 -32 -28 -30 非流动资产 3656 3635 3693 3719 3735 资产减值损失 -2 2 0 0 0 长期投资 88 79 79 79 79 其他收益 39 40 48 51 56 固定资产 1755 1775 1821 1856 1883 公允价值变动收益 3 6 2 0 0 无形资产 858 840 826 812 797 投资净收益 25 19 21 31 34 其他非流动资产 955 940 967 973 977 资产处置收益 244 1 1 1 1 资产总计 8918 9501 9885 10368 10928 营业利润 935 884 1134 1360 1602 流动负债 4414 4523 4547 4621 4699 营业外收入 10 10 0 0 0 短期借款 50 0 0 0 0 营业外支