餐饮行业深度研究报告：效率竞争，大B突围

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 食品饮料 2025 年 01 月 14 日 餐饮行业深度研究报告 推荐 （维持） 效率竞争，大 B 突围 ❑ 前言：餐饮属于典型的顺周期生意，门店经营实际上类似“加杠杆”，由于固定成本的存在，利润并非与营收等比例提升，当前餐企同店普降，盈利波动进一步放大，间接影响餐供需求。因此，要判断餐供恢复节奏，需要回到下游源头餐饮行业的走向与趋势。 ❑ 日本餐饮复盘：存量市场，效率竞争，连锁为王。复盘日本，餐饮衰退并非仅是因为股市、地产泡沫破裂，中间在财政发力、货币宽松下，1993-1996 年也曾短暂恢复景气，直到亚洲金融危机、科网泡沫后才陷入衰退，其中量变化不大、价持续回落。日本衰退前期失业率陡增，带动小 B 供给增加，而大 B 此前开店抢跑，复苏预期落空后进入盘整，故日本餐饮前期呈现短暂的逆连锁化趋势，此后价格竞争加剧，全行业利润中枢下滑，大 B 则一贯在低盈利状态波动，小 B 由过去的高盈利状态回落，最终个体小 B 持续出清，餐饮连锁化率重新回升。日本餐饮存量市场中，去加价率、性价比成为核心主线，反应到低价的中食部分取代外食份额，高客单非必选的正餐、居酒屋衰退，低价刚需的快餐表现更优，其中供应链效率最高的业态如牛丼饭、回转寿司逆势跑出，孕育出一批日本上市餐企。在此阶段，日本餐企为应对价格战，重点提质增效，前端运营提高效率，后端供应链降低成本，同时为寻求规模增长，普遍通过内部孵化、外部并购等打造新品牌，同时布局海外市场，由第二曲线贡献增量。 ❑ 国内餐饮：从红利共荣到效率竞争，供应链将主导业态分化。2013-2021 年互联网外卖经济+消费升级带动下，大众餐饮呈现红利共荣，而当前需求景气回落，高效连锁业态将是核心趋势，行业盈利中枢下降后，供应链效率重要性凸显，行业逐步进入连锁大 B 的效率竞争阶段。而头部餐饮企业也从过去的快速跑马圈地，逐步回归到有效规模，并尝试并购、出海等动作，从赚扩张的钱转向赚复利的钱，同时一批迎合消费趋势、整合高效供应链的企业样板如达美乐、米村拌饭等出现，逆势下依旧保持扩张，餐供企业经过三年洗牌与摸索，也明确拥抱这类效率更高的餐饮连锁和仓储商超业态。 ❑ 餐饮修复的三个阶段展望：第一阶段，供给惯性增加，小 B 开关店率大幅提升，大 B 进入门店调整，供需缺口短时间先拉到最大，客单与盈利快速恶化，短暂出现逆连锁化情况。第二阶段，大 B 经过提质增效，优秀的企业能够实现先同店企稳再客单收窄，盈利压力逐渐减轻，小 B 非理性创业减少，价格战下供给逐步出清，餐饮行业逐步企稳，第三阶段，宏观经济恢复，大 B 优势进一步强化，子品牌、收并购、出海等第二曲线贡献增量，盈利控制更加游刃有余，而小 B 份额进一步被挤压，更加集中在供应链效率低的业态上（如正餐）。当前行业正处在第一阶段向第二阶段过渡，优先观察两个指标，一是客单价降幅能否收窄，二是门店总数是否回落到合理中枢（750 万左右）。 ❑ 餐饮消费券发放进展及预期：2024 下半年高线城市已在密集试点，多配套其他服务消费券发放，呈现多批次、小批量、大面额的特点，测算上海消费券拉动乘数在 2.6，高于家电、汽车等耐消品。2025 年从财政角度拆解测算，预计整体消费补贴或在 2372-3077 亿区间，但餐饮消费券或仍将以高线城市区域补贴为主，故餐饮或仍处在改善链的中后阶段。而餐饮消费券每补贴 200 亿，预计可拉动大盘一个点左右，从影响上看，高线好于低线、正餐好于快餐、大 B好于小 B。此外除直接贡献增量外，还会通过改善企业盈利、落实居民就业等，间接改善整个行业生态，推动餐饮修复更进一步。 ❑ 投资建议：当下修复的起点，后续有望迎来双击。沿着餐饮修复的路径，自上而下看，大 B 仍是增长快车道，优先拥抱性价比连锁，小 B 关注份额集中及品类迭代两大机会。此前我们提出餐供困境反转的三个阶段，当下第一步预期反转正在演绎，后续第二步基本面共振有望双击，重点关注 25 年改善确定性更强的大 B 企业，持续推荐经营边际改善、下游逐步复苏的宝立、立高，以及有望通过份额集中&新品导入带来结构性增长的小 B 及 C 端企业，关注海天、天味、安井。 ❑ 风险提示：需求复苏不及预期；政策力度不及预期；行业竞争超预期。 证券分析师：欧阳予 邮箱：ouyangyu@hcyjs.com 执业编号：S0360520070001 证券分析师：彭俊霖 邮箱：pengjunlin@hcyjs.com 执业编号：S0360521080003 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 联系人：严文炀 邮箱：yanwenyang@hcyjs.com 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 126 0.02 总市值(亿元) 46,025.06 4.97 流通市值(亿元) 44,843.85 6.14 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 -8.8% 2.7% -6.3% 相对表现 -3.4% -4.5% -19.6% 相关研究报告 《食品饮料行业跟踪报告：务实经营，状态改善——年度策略会交流反馈报告（附 14 家公司要点）》 2025-01-13 《务实降速降档，大众价位稳定——春节跟踪及四川白酒调研反馈》 2024-12-23 《乳业：周期之中辨趋势》 2024-12-19 -21%-4%13%30%24/0124/0324/0624/0824/1025/012024-01-15~2025-01-13食品饮料沪深300华创证券研究所 餐饮行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 报告的与众不同或创新之处。1）复盘日本餐饮行业走势。发现衰退并非仅是因为股市、地产泡沫破裂，中间在财政发力、货币宽松下，1993-1996 年也曾短暂恢复景气，直到亚洲金融危机、科网泡沫后才陷入衰退。同时性价比成为核心主线，中食部分取代外食份额，高客单非必选的正餐、居酒屋衰退，低价刚需的快餐表现更优。在此阶段，日本餐企为应对价格战，重点提质增效，同时为寻求规模增长，普遍通过内部孵化、外部并购等打造新品牌，同时布局海外市场。2）推演国内餐饮修复三个阶段。第一阶段，供给惯性增加，小 B 开关店率大幅提升，大 B 进入门店调整，供需缺口短时间先拉到最大，客单与盈利快速恶化，短暂出现逆连锁化情况。第二阶段，大 B 经过提质增效，优秀的企业能够实现先同店企稳再客单收窄，盈利压力逐渐减轻，小 B非理性创业减少，价格战下供给逐步出清，餐饮行业逐步企稳，第三阶段，宏观经济恢复，大 B 优势进一步强化，子品牌、收并购、出海等第二曲线贡献增量，盈利控制更加游刃有余，而小 B 份额进一步被挤压，更加集中在供应链效率低的业态上（如正餐）。3）分析餐饮消费券现状及影响。整理近期餐饮消费券发放情况与效果，测算相关弹性乘数，并从财政政策角度着手，分析后续