纸与林木产品行业造纸月月观(拾贰)：如何看待浆价淡季超预期上涨？

行业研究丨深度报告丨纸与林木产品 [Table_Title] 造纸月月观（拾贰）: 如何看待浆价淡季超预期上涨？ %%%%%%%%research.95579.com1 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 26 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary]当前时点我们观察到，在经历 2024 年 7 月至 2024 年 12 月连续 6 个月价格下跌后，外盘阔叶浆价从 740 美金/吨下跌至 550 美金/吨，判断已触及国内外龙头阔叶浆现金成本，其中海外龙头如 Suzano 此前公告由于近年通胀带来的成本增加，2024Q4 阔叶浆总交付现金成本预计为560 美金/吨，2025 年 1 月、2 月海外浆厂阔叶浆报价持续上涨 20 美金/吨，产业跟踪来看，1月涨价已落地，2 月涨价落地概率也较大，判断本轮涨价主因供应商减产促涨，且伴随国内浆纸一体化企业数量及木浆自给率提升，浆价维持合理水平有益于相关企业稳定经营。 分析师及联系人 [Table_Author] 蔡方羿 仲敏丽 章颖佳 SAC：S0490516060001 SAC：S0490522050001 SFC：BUV463 %%%%%%%%research.95579.com2 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 纸与林木产品 cjzqdt11111 [Table_Title2] 造纸月月观（拾贰）: 如何看待浆价淡季超预期上涨？ 行业研究丨深度报告 [Table_Rank] 投资评级 看好丨维持 [Table_Summary2] 核心观察：如何看待浆价淡季超预期上涨？触及现金成本后，供给端减产促涨 当前时点浆价有企稳迹象：经历 2024 年 7 月至 12 月连续 6 个月价格下跌，外盘阔叶浆价从740 美金/吨下跌至 550 美金/吨，2025 年 1 月外盘报价上涨 20 美金/吨，2 月继续上涨 20 美金/吨的概率较大。究其原因，海外通胀推升 Suzano 等全球龙头的现金成本（推算Suzano2024Q4 阔叶浆总交付现金成本预计为 560 美金/吨），现价已触及现金成本加大了供给端限产提价的可能性。同时伴随国内龙头纸企木浆自给率提升，浆价维持合理水平有益于相关企业稳定经营。因此，当前需重视的变化是浆价上涨早于预期，叠加春节后小阳春，利好浆纸一体化企业。 上轮阔叶浆上涨始于 2024 年 4 月（2023 年 12 月至 2024 年 3 月连续 4 个月平盘），涨价超预期主因欧洲木浆补库和消费需求反弹，国内季节性补库在预期之内；本轮涨价开始较早，尚未观察到欧美和国内的需求明显改善，判断本次涨价核心因素为供应商在市场浆价触及现金成本线后，集中检修减产，包括 Suzano、APP 等，其中 APP 计划印尼工厂一季度减产 10 万吨。 2024 年尤其 2024 年下半年以来，国内一体化木浆新产能持续投放，代表企业如仙鹤股份，2024 年预计新增木浆产能接近 100 万吨，且 2025 年预计有进一步投产计划，而此前仙鹤木浆自给率几乎为 0，其他企业还包括联盛纸业、玖龙纸业、华泰集团、五洲特纸等，均在持续增加一体化木浆自给率；同时，作为浆纸一体化乃至林浆纸一体化的优秀龙头，太阳纸业亦在持续完善木浆产能布局，且进一步发展老挝林地。伴随国内浆纸一体化企业数量以及木浆自给率提升，浆价维持合理水平预计有益于相关企业保持稳定经营。 纸品：龙头停产推动纸价回升和盈利修复，期待节后小阳春 当前时点处于春节前后，类似往年，国内需求一般，1 月各纸品价格维持、涨幅有限，但节后是季节性旺季 “小阳春”，此前文化纸龙头对 1 月和 2 月均发布涨价函，1 月涨价函落地情况不佳，2 月涨价函预计落实概率较大。2024 年 12 月，欧洲终端木浆消费量环比-14%，消费量处于低位，类似 2023 年底，后续有补库可能。10 月底以来，木浆系龙头晨鸣停产一定程度拉动白纸系涨价和盈利修复，终端需求回暖带动废纸系涨价和盈利改善，10 月底至 12 月底，白卡纸/铜版纸/双胶纸/瓦楞纸/箱板纸价格分别上涨 130/124/235/390/100 元/吨，带动吨盈利呈现触底修复态势；近期晨鸣公告有部分产能恢复生产，后续需持续观察其复工情况。 投资观点 短期维度，当前造纸龙头估值回落到较低水平，本次浆价上涨早于预期，且节后“小阳春”有望带动纸价和盈利上行，重视相关龙头如太阳、仙鹤的投资机会。中期维度，浆、纸上行周期依赖于宏观经济和需求改善，当前大周期仍在底部，有望在 2025-2026 年迎来新一轮上涨，重视壁垒突出、有安全边际的龙头以及弹性较大、估值低位的龙头：1）有安全边际的龙头，长期看好太阳纸业，公司盈利有底、老挝林地、广西基地布局增厚利润底且有望逐步提分红率；2）弹性较大、估值低位的龙头，如玖龙纸业、博汇纸业、特种纸龙头等，其中仙鹤弹性主要来自量增和木浆一体化产能布局，玖龙吨盈利弹性较大同时自产浆逐步投产有望增强成本优势，华旺计划新产能带来量增且有高分红率；博汇等亦有产能增长和吨盈利改善的弹性。 风险提示 1、行业新产能大幅增加；2、原材料价格大幅波动；3、需求修复不及预期；4、行业竞争加剧。 [Table_StockData] 行业内重点公司推荐 公司代码 公司名称 投资评级 002078 太阳纸业 买入 600966 博汇纸业 买入 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 [Table_Report]•《征程万里风正劲——轻工行业 2025 年度投资策略》2024-12-24 •《新型烟草跟踪：英美烟草 GLO HILO 系列新品上市，期待头部代工厂 HNB 业务弹性》2024-12-02 •《造纸月月观（拾）:浆价震荡，造纸龙头停产阶段性提振纸价预期》2024-11-24 -17%-2%14%29%2024/12024/52024/92025/1纸与林木产品沪深300指数2025-01-31%%research.95579.com3 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 26 行业研究 | 深度报告 目录 核心观察：如何看待浆价淡季超预期上涨？ ................................................................................. 6 木浆：价格止跌转涨，关注供给端变化 ........................................................................................ 9 价格：内外盘浆价均有所上涨 ........................................................................................................................ 9 库存：欧洲港口库存延续下降 ......................................