2025年的三个关键变化

2025年的三个关键变化陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002邮箱：chenxi2@kysec.cn2025年2月11日证券研究报告证券研究报告1.变化一：上产能，过去式；促消费，进行时。2020年4月10日，《国家中长期经济社会发展战略若干重大问题》提出“第一，坚定实施扩大内需战略；第二，优化和稳定产业链、供应链”。2024年12月12日，中央经济工作会议，提出“一是大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求；二是以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系，综合整治“内卷式”竞争”。2.变化二：紧信用、紧财政，转向宽信用、宽财政&现金流量表改善。（1）增加补贴、促进消费，改善消费类企业的现金流量表；（2）降息，减少利息支出，改善居民、企业的现金流量表；（3）推进处置存量商品房工作，加大收储力度，改善房地产企业的现金流量表。“现金流量表”改善，居民、企业真正拿到钱，是消费、民间投资回升的基础；“现金流量表”改善，而非GDP，是我们看好2025年中国经济的核心原因之一。3.变化三：2025年，一线城市地产价格变化。一线城市地产销量，是地产周期的领先指标。关注一线城市销量回升到价格回升的传导情况。4.债券收益率上行的两种路径：资金收紧或基本面回升。当前“长端-短端”的期限利差，已经处于历史低位。未来债市收益率继续上行，需要两种条件：（1）资金持续收紧，类似2016年底，资金-短端-长端；（2）基本面回升（宽信用+宽财政），类似2020年5月、2009年1月，长端的“远期降息预期”下降（宽货币预期）。风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。拜登政府为代表，过去数年全球主要国家“政治正确”特朗普政府为代表，当前全球主要国家集体“右转”，“本国利益优先”应对：构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局《国家中长期经济社会发展战略若干重大问题》2020年4月10日第一，坚定实施扩大内需战略……各国内顾倾向明显上升，中国发展面临的外部环境可能出现重大变化……大国经济的优势就是内部可循环……国内循环越顺畅，越能形成对全球资源要素的引力场，越有利于构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，越有利于形成参与国际竞争和合作新优势……消费是中国经济增长的重要引擎，中等收入群体是消费的重要基础……《国家中长期经济社会发展战略若干重大问题》2020年4月10日第二，优化和稳定产业链、供应链……这次疫情是一次实战状态下的压力测试。中国完备的产业体系、强大的动员组织和产业转换能力，为疫情防控提供了重要物质保障……为保障中国产业安全和国家安全，要着力打造自主可控、安全可靠的产业链、供应链，力争重要产品和供应渠道都至少有一个替代来源，形成必要的产业备份系统……一是大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。……实施提振消费专项行动……加力扩围实施“两新”政策……二是以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系。加强基础研究和关键核心技术攻关，超前布局重大科技项目，开展新技术新产品新场景大规模应用示范行动。开展“人工智能+”行动，培育未来产业。加强国家战略科技力量建设。健全多层次金融服务体系，壮大耐心资本，更大力度吸引社会资本参与创业投资，梯度培育创新型企业。综合整治“内卷式”竞争，规范地方政府和企业行为。积极运用数字技术、绿色技术改造提升传统产业。验证：2025年消费增速，关注能否高于GDP增速（5%）图1：2022年至今社会零售增速保持稳定数据来源：Wind、开源证券研究所图2：2024年12月社会融资规模存量增速企稳回升数据来源：Wind、开源证券研究所图3：2024年9月至今中国M1规模见底回升数据来源：Wind、开源证券研究所图4：2024年之后一线城市商品房成交面积有所上升（2025年1月为春节因素）数据来源：Wind、开源证券研究所（1）增加补贴、促进消费，改善消费类企业的现金流量表；（2）降息，减少利息支出，改善居民、企业的现金流量表；（3）推进处置存量商品房工作，加大收储力度，改善房地产企业的现金流量表。“现金流量表”改善，居民、企业真正拿到钱，是消费、民间投资回升的基础；“现金流量表”改善，而非GDP，是我们看好2025年中国经济的核心原因之一。验证指标：（1）社融存量增速（2）M1图5：2020年中国劳动年龄人口城市化率44.33%数据来源：统计局、开源证券研究所图6：一线城市地产销量领先全国地产销量数据来源：Wind、开源证券研究所图7：70大中城市商品住宅价格指数数据来源：Wind、开源证券研究所变化一：产能备份→提振消费（消费增速）变化二：停止收缩+现金流量表改善（社融增速+M1）变化三：房地产周期或见底（一线城市销量回升→→一线城市价格回升）（1）汇率命题（2）暂停购债（3）预期引导（4）资金收紧市场的预期（预期降息30BP左右），与央行的态度（资金利率高于OMO利率），已经显著背离2024年12月下旬，开始提示“防范债市的潜在波动”，特别是短端图8：2016年下半年1年国债收益率领先10年国债收益率见底数据来源：Wind、开源证券研究所当前“长端——短端”利差，已经处于历史低位收益率继续上行，需要两种条件：1、资金持续收紧，类似2016年底——资金-短端-长端2、基本面回升（宽信用+宽财政），类似2020年5月、2009年1月——长端的“远期降息预期”下降（宽货币预期）对应债市观点，防范债市的潜在波动，重点关注长端国债的调整。一是长端债券收益率明显上行不需要经济明显复苏，降息预期回落即可；二是股市持续上涨或降低降息预期；三是当前资金利率偏宽松，或只是季节性规律，如果2025年2月中旬资金利率重新上行，市场定价已经明显偏离央行合意水平。（1）政策变化超预期；（2）经济变化超预期。开源证券股份有限开源证券股份有限公司是公司是经中国证监会批准经中国证监会批准设立的设立的证券经营机构，具证券经营机构，具备证券备证券投资咨询业务资格投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中