固定收益专题报告：12月全社会债务数据综述-2月或有扩表

2025 年 02 月 08 日 2 月或有扩表 ——12 月全社会债务数据综述 —固定收益专题报告 投资要点 分析师：罗云峰 S1050524060001 luoyf2@cfsc.com.cn 相关研究 1、《稳定宏观杠杆率的政策目标没有变——11 月全社会债务数据综述》2025-01-04 2、《低利率环境下的机遇和挑战》2024-12-26 3、《财政落地——10 月全社会债务 数据综述》2024-12-08 在过去的 5 周时间里（1 月 4 日发布 11 月全社会债务数据综述以来），国内股牛债平，始于 2024 年 12 月 9 日当周的流动性退潮，在 2025 年 1 月 13 日当周到达底部，随后流动性在底部窄幅震荡至 1 月底。展望 2 月，我们认为，主要受财政拉动，实体部门负债增速或有短暂和小幅的反弹，与此相应，流动性在 2 月也有望出现边际上的改善。资产端而言，实体经济大体上仍处于平稳运行的状态，合并来看，2 月金融市场剩余流动性有望出现改善。扩表状态下，股债性价比有望偏向权益，权益中的成长部分或是主要受益资产。债市方面，我们维持之前的观点，各期限利率均大幅低于我们预测的区间下沿，几乎不存在交易空间，但配置窗口始终开放。 如果把时间维度拉长一些，2024 年底的中央经济工作会议明确指出：“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，这表明，稳定宏观杠杆率的大方向没有任何动摇，也意味着大的政策方向没有发生任何变化。中国仍然处于边际缩表过程之中，大规模化债进一步降低了地方政府融资成本、以及发生大规模违约和流动性风险的概率，有利于提升全社会的预期。我们关注的一些数字有望在 3 月初的两会上公布，包括赤字、地方政府专项债（其中化债的规模）、特别国债（其中支持国有大型商业银行补充资本的规模）。 负债端来看，12 月实体部门负债增速录得 8.7%，前值8.8%；结构上看，家庭和政府负债增速均略高于前值、非金融企业负债增速则明显低于前值，12 月非金融企业中长期贷款余额增速再度下行 0.9 百分点至 10.2%，我们认为未来继续下行的概率仍较高。预计 1 政府部门负债增速继续上升至11.8%附近，实体部门负债增速则下降至 8.3%附近。货币政策方面，12 月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——全面下降，我们认为，12 月货币政策边际上有明显收敛，大体在 2025 年 1 月 13 日到达底部，随后资金面在底部窄幅震荡至 1 月底，2 月有望出现边际改善。按照 2024 年 9 月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为 1.4%，这意味着市场已经透支了大约 2 次降息（每次 10 个基点）；十年国债和一年国债的期限利差大幅收窄至不足 40 个基点，2024 年 2 月 20 日 LPR 非对称降息后，我们下调期限利差中 固定收益研究 券研究报告 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 枢预估至 60 个基点，对应十债收益率下沿约为 2.0%，三十年和十年国债利差中枢预估在 20 个基点，对应三十年国债收益率下沿约为 2.2%。 资产端来看，最新公布的 12 月经济数据继续平稳运行，9-10月连续改善后，11-12 月平稳运行。2024 年全年经济增长5%，完成目标，等待今年两会给出新的目标。我们目前认为，未来 1-2 年中国实际经济增长中枢在 4-5%之间，对应名义经济增长中枢在 6-7%之间。 ▌ 风险提示 经济失速下滑，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 正文目录 1、 全社会债务情况 ......................................................................... 5 2、 金融机构资产负债详解 ................................................................... 7 3、 资产配置............................................................................... 10 4、 风险提示............................................................................... 12 图表目录 图表 1：全社会债务余额同比增速 ......................................................... 5 图表 2：金融机构（同业）债务余额同比增速 ............................................... 5 图表 3：实体部门债务余额同比增速 ....................................................... 6 图表 4：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速 ......................................... 6 图表 5：工业企业和国有企业债务余额同比增速 ............................................. 7 图表 6：广义金融机构债务余额同比增速 ................................................... 7 图表 7：超储率、超额备付金率和货币乘数 ................................................. 8 图表 8：货币供给结构 ................................................................... 9 图表 9：基础货币结构 ................................................................... 9 图表 10： NM2 与 M2 ..................................................................... 10 图表 11：银行、保险债券投资余额同比 .................................................... 11 图表 12：央行和其他存款性公司国外资产合计余额同比 ...................................... 12 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 4 诚信、专业、稳健、高效 中国货币政策方面，12 月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——全面下降，我们认为