西煤东运大动脉，业绩修复预期强

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 公司是国铁集团旗下以煤炭运输为主的铁路运输公司。公司本部拥有 2465 公里铁路里程，核心路产为大秦线。大秦线是我国西煤东运的核心通道，主要负责保障山西省煤炭外运，2024 年煤炭发运量为 3.92 亿吨，占全国铁路煤炭运输量的 14%。1H2024，公司主营业务铁路货运收入占比为 73%；同时公司参股朔黄铁路等公司股权，投资收益 14.3 亿元，占利润总额比例为 18%。受山西省煤炭减产影响，2024Q1-Q3 公司归母净利润为 86 亿元，同比下滑 23%。 预期山西省加大保供力度，大秦线运量出现修复。从过往数据来看，公司业绩涨跌与大秦线运量有较强相关性。大秦线在 2011 年后货运量已经可以接近最高运输量 4.5 亿吨，通过复盘大秦线过往货运量变动影响，我们认为影响其货运量的主要因素包括煤源地供给端的政策、大秦线分流情况以及进口煤影响。2024 年山西省开展安监以及治理“三超”活动，煤炭减产量超预期，山西也面临较大经济增长压力。展望 2025 年，山西省政府明确加大能源保供力度，煤炭产量或增加 3100 万吨以上；预计 2025 年进口煤增速放缓，全年小幅增长或维持平稳，对大秦线影响减弱。煤源地政策宽松下我们预计 2025 年大秦线货运量同比增长 5%。 短期运价难以提升，可转债退市后财务费用下降。目前公司实施国铁集团统一运价基价，部分线路本线实施煤炭特殊运价，2018 年以后运价没有调整，预计短期内公司运价难以提升。2025 年 2 月公司可转债退市，预计当年利息费用将减少，支撑公司盈利提升。 低估值红利资产，转债退市后预期补涨。公司承诺 2023-2025 年分红比例不低于 55%，过往股息率大多在 5%以上。2024 年公司股价表现滞后于红利板块，主要由于 187 亿可转债转股使得股本增多以及大秦线经营数据低于预期。2 月可转债退市后利空因素消退，公司盈利修复预期强，资产明显低估，预期股价出现补涨。 盈利预测、估值和评级 预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 94.82 亿元、112.78 亿元、119.86 亿元，同比增速分别为-20.5%、18.9%、6.3%。公司对应 PB 分别为 0.92 倍、0.95 倍、0.92 倍。参考可比公司 2025 年平均 PB 倍数 1.01x，公司掌握西煤东运核心大通道大秦线，资产质量优质，基本面修复预期强，给予公司 2025 年 1.1 倍 PB 估值，目标价格为 7.85 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 煤源地政策风险、核心路产被分流风险、进口煤冲击风险、煤炭需求不及预期、铁路运量增长不及预期。 公司基本情况（人民币） 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 75,758 81,020 75,941 81,580 84,618 营业收入增长率 -3.72% 6.95% -6.27% 7.43% 3.72% 归母净利润(百万元) 11,196 11,930 9,482 11,278 11,986 归母净利润增长率 -8.09% 6.55% -20.52% 18.94% 6.28% 摊薄每股收益(元) 0.753 0.758 0.504 0.560 0.595 每股经营性现金流净额 1.08 1.10 0.82 0.81 0.87 ROE(归属母公司)(摊薄) 8.73% 8.66% 6.83% 7.84% 8.03% P/E 8.87 9.52 13.51 12.17 11.45 P/B 0.77 0.82 0.92 0.95 0.92 来源：公司年报、国金证券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5005.006.007.008.009.0010.00240220240520240820241120250220人民币(元)成交金额(百万元)成交金额大秦铁路沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、铁路煤运为主业，核心资产大秦线为西煤东运主干线.............................................. 4 1.1 以煤炭运输为主的铁路运输公司，核心资产为大秦线 .......................................... 4 1.2 大秦线为西煤东运核心通道，铁路格局固定分流影响较小 ...................................... 5 1.3 货运业务为主要盈利来源，客运业务对业绩形成重要补充 ...................................... 6 二、预计大秦线运量出现修复，财务成本下降增厚利润................................................ 9 2.1 预期山西省加大保供力度，预计 2025 年大秦线运量出现修复 ................................... 9 2.2 短期运价难以提升，运价上涨公司盈利弹性大 ............................................... 13 2.3 预计营业成本维持稳定，财务费用有较大下降空间 ........................................... 15 三、低估值红利资产，转债退市后预期补涨......................................................... 16 3.1 可转债压制股价，转债退市后正股上涨概率大 ............................................... 16 3.2 公司为低估值红利资产，利空出尽后预期股价补涨 ........................................... 17 四、盈利预测与投资建议......................................................................... 19 4.1 盈利预测 ............................................................................... 19 4.2 投资建议及估值 ......................................................................... 20 五、风险提示................................................................................... 21 图表目录 图表 1： 公司控股股东为太原铁路局，实控人为国铁集团（截至 3Q2024）............................... 4 图表 2： 公司本部所辖铁路里