乘用车2025年度策略：自主向上加速，关注出海、智驾估值重构

1证券研究报告行业评级：上次评级：行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明乘用车2025年度策略强于大市强于大市维持2025年02月22日（评级）自主向上加速，关注出海、智驾估值重构行业深度研究作者：分析师 孙潇雅 SAC执业证书编号：S1110520080009分析师 谢坤 SAC执业证书编号：S1110524120002摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明复盘：整车估值低位，把握高端化、智能化和出海带来的估值重构✓ 长期来看：①目前中高端市场自主市占率仍处于较低水平，但中高端车型盈利能力远优于低端产品，伴随着智能化加速渗透，自主有望在中高端市场加速国产替代进程。②2025年各家车企陆续开启端到端大模型上车，智驾体验呈现代际化差异，类似于电动化渗透率快速提升带来的格局重塑和整车估值重构有望复刻。③出海进入2.0节点，由产品出海到产能出海有望提升盈利水平。优选出海/智能化/高端化标的。中低端市场：加速合资油车国产替代，看好强技术、强产品周期布局的企业✓ 20W以下自主市占率达75%，新能源渗透率超40%。看好智驾下沉带来的产品力提升、强产品周期驱动的份额向上✓ 投资建议：建议关注【比亚迪】、【吉利】、【长安】等。高端市场：加速BBA份额替代✓ 20W以上市场份额约800万辆，2024年自主市占率仅31%。伴随着智驾平权和电动化加速背景下自主产品力持续提升，以及合资价格向下&销量下滑带来的经销商退网，自主有望加速国产替代。✓ 投资建议：建议关注【极氪】、华为系【赛力斯】、【北汽蓝谷】、【江淮】、【理想】、【小米】。智能化：高阶智驾渗透率快速普及，有望复刻电动化浪潮下的格局和估值重构✓ 国内L3立法逐渐明晰，高阶智驾渗透率提升加速，开启端到端智驾&L3落地元年。✓ 投资建议：建议关注【比亚迪】、【理想】、【小鹏】。出海：出海进入产能出海的2.0时代，海外盈利有望持续提升✓ 2025年乘用车出口规模预计达约500万辆，面对海外政策的不确定性，车企加速海外产能布局，本土化生产和关税压力减轻有望带动销量&盈利能力向上✓ 投资建议：建议关注【比亚迪】、【长城汽车】风险提示：电动车销量不及预期、国际关系变化超预期、资源品价格变动超预期、新技术兑现不及预期、测算存在主观性一3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明估值复盘4整车估值低位，把握高端化、智能化和出海带来的估值重构 2024年9月份基于以旧换新带来的需求复苏交易带动板块估值修复，但当前基于需求不确定性担忧抑制板块估值修复，目前仍旧处于估值下行通道，处于历史较低水平。 从 2023 年起，宏观层面汽车消费增速与产能增速之间存在错配，供给端的产能过剩和非头部车企的销量下滑导致行业竞争加剧，价格战愈演愈烈，同时海外需求端短期受政策因素影响存在不确定性，整车端估值处于持续下行阶段。2024年9月份伴随着以旧换新政策加码后，需求边际改善带来了基于短期需求复苏的估值修复，但整车端估值仍被抑制。 长期来看：①目前中高端市场自主市占率仍处于较低水平，伴随着智能化加速渗透，自主有望在中高端市场加速国产替代进程。②2025年各家车企陆续开启端到端大模型上车，类似于电动化渗透率快速提升带来的格局重塑和整车估值重构有望复刻。③出海进入2.0节点，由产品出海到产能出海有望提升盈利水平。优选出海/智能化/高端化标的资料来源：Wind、中汽数据公众号、未来智库公众号、盖世汽车社区公众号等，天风证券研究所图：汽车整车板块PE估值复盘二5请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明✓ 总量增长3%、渗透率55%✓ 出口增速边际放缓✓ 各价格带竞争格局行业销量&竞争格局分析 总量：2024年乘用车批发销量2711.4万辆，同比+6%。在积极的财政政策和适度宽松的货币政策、以旧换新补贴等政策刺激下，叠加增换购、新能源下乡等趋势对需求的刺激，我们预计乘用车市场总量有望得到支撑。考虑到2024年高基数，参考中汽协、中国电动汽车百人会、乘联会等机构预测，预计2025年乘用车总批发销量稳健增长3%，达到2792.7万辆。 新能源渗透率：2024年新能源乘用车销售1216.4万辆，同比+37%、新能源渗透率达到44.9%。参考中汽协、中国电动汽车百人会、乘联会等机构预测，预计2025年新能源渗透率进一步提升到55%，对应新能源乘用车销量1536.0万辆，同比+26%。预计2025年总量增长3%、新能源渗透率55%6资料来源：乘联会，ifind，天风证券研究所图：乘用车批发年销量及增速（万辆，%）图：新能源乘用车批发销量及渗透率（万辆，%） 2021年以来我国汽车出口高增速。疫情冲击全球汽车供应链，我国制造业优势显现；叠加电动智能化浪潮中我国车企弯道超车、产品力优势明显，2021年我国汽车出口高增，其中乘用车出口130万辆，同比+120.8%。 出口量维持较高增速水平，但随着出口量增长，增速自然逐年递减。2022、2023年我国乘用车出口分别219、348万辆，同比分别+69%、+59%。2024年乘用车出口450.7万辆，同比+29.6%。 预计2025年出口增速边际放缓，同比+10%。我国车企正加速布局海外产能、出海计划，但考虑到2024年高基数、俄罗斯市场饱和、欧美国家贸易壁垒等挑战，参考盖世汽车研究院，预计2025年出口增速边际放缓，稳健增长10%左右。出口边际增速放缓，预计同比+10%7资料来源：乘联会，ifind，天风证券研究所图：乘用车出口数量及增速（万辆，%）图：乘用车出口占总批发销量的比例（%） 10-20万市场空间大、在售车型多。2023年10-20万市场总销量1304万辆，2024年1-11月总销量1186万辆，均占乘用车总销量的50%。截至2024年11月，以官方均价计算，国产乘用车在售车型销量大于0的共660个，其中10-20万价格带有305个。 市占率排名前列的品牌既有自主，也有德系、日系，价格战剧烈、竞争强度较大。✓ 作为主流价格带参与者众多。2024Q4（10月和11月数）10-20万市占率前五的品牌/市占率分别是：比亚迪/19%、大众/10%、奇瑞/8%、丰田/8%、吉利6%，包含了自主、德系、日系三类。✓ 电动智能化浪潮里，自主品牌需要抢占份额、合资品牌需要保住份额，双方价格战剧烈，市场竞争加剧。10-20万以往是主流合资品牌的主力价格带，自主品牌在电动化过程中产品力提升、定位从10万以下上探到10-20万市场，双方竞争剧烈。根据崔东树公众号数据，2024年主流合资燃油车促销幅度4月以来维持在20%以上，而自主品牌以比亚迪为代表同样多次发起价格战。✓ 比亚迪在2024年市占率持续提升，成为10-20万的龙头。2024Q1比亚迪/大众市占率分别13%/12%，到2024Q4比亚迪/大众市占率分别19%/10%，拉开明显差距。竞争格局：10-20万市场品牌众多、价格战加剧8资料来源：中汽协，崔东树公众号，天风证券研究所图：10-20万市占率前15品牌图：主流合资燃油车促销幅度 20-30万自主品牌优质供给增加、电动智能化技术领先，市占率快速提升。✓ 理想L6、小米SU7、比亚迪海狮07等车型于2024年上市，此外赛力斯M7、比