海外零售龙头跟踪系列—沃尔玛：山姆驱动中国市场增长28%，强商品力结合模式创新树标杆

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年02月23日优于大市1海外零售龙头跟踪系列—沃尔玛山姆驱动中国市场增长 28%，强商品力结合模式创新树标杆 行业研究·行业快评 商贸零售·一般零售 投资评级：优于大市（维持）证券分析师：张峻豪021-60933168zhangjh@guosen.com.cn执证编码：S0980517070001证券分析师：柳旭0755-81981311liuxu1@guosen.com.cn执证编码：S0980522120001证券分析师：孙乔容若021-60375463sunqiaorongruo@guosen.com.cn执证编码：S0980523090004事项：沃尔玛公布 2025 财年四季度业绩（2024 年 11 月 1 日-2025 年 1 月 31 日），整体营收同比增长 4.1%至 1806亿美元，按固定汇率同比增长 5.3%。营业利润 79 亿美元，同比增长 8.3%，按固定汇率同比增长 10.8%。国信零售观点：1）分区域看，沃尔玛 25 财年四季度全球主要市场均表现较好。其中美国市场沃尔玛净销售额增长 5%至 1235 亿美元；美国山姆净销售额增长 5.7%至 231 亿美元。国际市场中中国市场增速领先，按固定汇率的净销售额同比增长 27.7%至 51 亿美元。2）分渠道看，线上展现了强劲动力，其中美国市场电商同比增长 20%，中国市场电商同比增长 34%，其中国内山姆会员店以前置仓模式为依托的电商业务已经成为增长的主要驱动力。3）分业态看，会员制仓储业态山姆贡献了重要增量，其中中国市场山姆持续向好，过去 12 个月新开 6 家，其以高性价比、精选 SKU、差异化商品力持续吸引着国内中产会员增长。就国内市场而言，沃尔玛旗下山姆会员店和线上零售业务的强劲表现，进一步验证了优质商品力和全渠道零售体验对于商超企业转型的重要性。当前国内以永辉超市等企业正在积极学习优秀商业标杆，推进商品力改革和服务体验升级，随着调改效果的初步显现，有望助力业绩实现反转向好。继续建议关注：永辉超市、家家悦、红旗连锁、天虹股份等。评论： 沃尔玛中国区增长 27.7%，山姆会员店和线上零售成重要推手主要财务数据看，沃尔玛 2025 财年四季度全球市场营收同比增长 4.1%至 1806 亿美元，按固定汇率同比增长 5.3%。营业利润 79 亿美元，同比增长 8.3%，按固定汇率同比增长 10.8%。2025 财年全年，沃尔玛收入达 6810 亿美元(约 49419 亿元人民币)，同比增长 5.1%，按固定汇率计算增长 5.6%。图1：沃尔玛 2025 财年分季度营收（亿美元、%）图2：沃尔玛 2025 财年分季度营业利润（亿美元、%）资料来源：沃尔玛财报、国信证券经济研究所整理资料来源：沃尔玛财报、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2具体到中国市场看，2025 财年四季度沃尔玛中国市场净销售额增长 27.7%至 51 亿美元，同店销售增长也是达到 23.1%。整个 2025 财年，沃尔玛中国市场增速各季度实现进一步加速，前三个季度同店销售分别同比增长 12.5%/13.8%/15%。截至财年末，在中国，沃尔玛门店达 283 家，山姆会员店达 53 家。而据《商业观察家》报道，山姆中国 2024 年全渠道销售额破千亿，达到 1005 亿元，这意味着山姆会员店为整个沃尔玛中国区贡献了约七成营收。图3：沃尔玛中国市场净销售额（亿元、%）图4：沃尔玛中国市场同店销售增速（%）资料来源：沃尔玛财报、国信证券经济研究所整理资料来源：沃尔玛财报、国信证券经济研究所整理沃尔玛在管理层分享中同样指出，中国市场的增长主要受益山姆会员店和电子商务业务的强劲表现。其中山姆会员店作为商超行业会员仓储模式的代表，近年来在中国市场增长良好，具体来看：持续的商品力积累是山姆业务扩张的底层基础首先，摆脱传统商品全覆盖的货架经营思维，紧扣消费者需求精选 SKU，提供高性价比的商品。这既降低了采购端和库存的本身压力，买手团队能够更加专注和精细化进行筛选，通过供应商路演、试用、参观工厂的形式对单件商品进行细致地测评，进而提供差异化的商品。同时这一举措也提升了顾客消费粘性，在优质商品力下会员付费意愿也明显强化。过去的 2025 财年第四季度，山姆会员店中国业务的会员收入增长超过 35%。强化构建自有品牌矩阵，提升毛利率和差异化产品力。山姆的自有品牌(Member’s Mark)销售占比预计在30%左右，且其极致商品价格竞争力在门店也有所呈现，热门商品多数均低于市场同类价格。同时根据公司披露，受益于商品结构的优化，25 财年沃尔玛中国区毛利率持续提升。图5：沃尔玛毛利率变化（%）资料来源：沃尔玛财报、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3线下开店加速叠加前置仓模式创新，山姆中国业务拓展加速自 1996 年中国第一家山姆会员店在深圳福田开业以来，其间屡创全球单店销售额第一。截止 2025 年 1 月底，山姆中国的门店数量达到 53 家。而在布局节奏上呈现循序渐进由慢到快的过程，山姆在 20 年后进入开店加速器，过去 4 年时间，山姆新开门店数量超过此前的总和，且进驻的城市从一、二线拓展至三线及以下市场。而根据公司未来的开店节奏，山姆预计未来 3 年每年将新开 6-7 家店。据《联商网》统计，目前山姆在建及筹开的门店数量已经达 22 家，开店计划最晚已排至 2027 年。除了传统大店外，山姆通过其前置仓模式组建线上配送网络，扩大会员服务范围。在优质商品力作为核心竞争力的前提下，山姆积极利用前置仓模式开展线上业务。据沃尔玛财报数据，2025 财年四季度中国市场电商业务同比增速达到 34%，前三季度增速分别为 23%/23%/25%，均高于整体销售额的增速。据管理层在2025 财年第三季度的发言，中国市场约一半的销售额来自线上，得益于超 350 个配送点组成的网络。图6：山姆中国开店节奏图7：山姆中国线上及极速达业务占比资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、联商网、国信证券经济研究所整理通过前置仓提供的极速达服务，不仅增加核心会员复购频次，也为新会员的拉新打下基础，例如 24 年 11月最新开业的山姆绍兴店，在门店开业前山姆就布局了多家前置仓，成为新店开业前的业务有力补充，并为门店真正开业时打下客群基础。中国业务创新模式反哺美国本土业务迭代发展中国电商市场的成功经验，也是沃尔玛实现全球复制的重要参考。2025 财年四季度沃尔玛美国电子商务销售额增长 20%，这是连续第 11 个季度实现双位数增长，电商对于美国沃尔玛同店销售增长的贡献从去年同期的 240 个基点提高至 290 个基点。公司的全球电商销售额也增长了 16%。图8：沃尔玛中国电商业务销售增速（%）图9：电商业务对于美国沃尔玛同店销售增长的贡献值(%)资料来源：沃尔玛财报、国信证券经济研究所整理资料来源：沃尔玛财报、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4 投资建议在消费