医药生物行业医药板块资产配置总纲：医疗总现金流原理与医药投资论持久战

证券研究报告 医疗总现金流原理 与医药投资论持久战 ——医药板块资产配置总纲 分析师：王明瑞 执业证书编号：S0930520080004 021-52523867 wangmingrui@ebscn.com 2025年2月16日 请务必参阅正文之后的重要声明 1 本研究尝试解答以下医药投资中的长期关键问题： 宏观层面：如何构建一个国家的医疗总现金流 近期医药领域关注度高的3个话题：①财政与医疗的关系；②发展商业健康险；③医药出海空间。我们认为这3个命题的答案本质上归结于同一个底层逻辑——如何构建一个国家的医疗总现金流。医疗总现金流的走向，即直接决定了医疗资产的配置价值与方向。我们从横向和纵向分别对全世界医疗现金流架构展开研究，总结了“医疗宏观三元论”的历史规律，解析历史进而预测未来。 中观层面：医药板块连跌4年的原因是什么，压制因素是否已经消失？ 2021~2024，医药板块连跌4年，屡次抄底却越抄越低，这背后究竟出了什么问题？这4年之间医药的资产端和资金端分别发生了什么变化？面对屡创新低的医药指数，是否可以进行布局，就需要搞明白估值压制因素究竟是什么，以及压制因素是否已经消失？ 交易层面：指数基金时代+AI时代，主动投资如何生存？ 国内资管市场的指数基金规模相较主动基金逐渐取得优势，医药主题基金内部亦然；2025年初以DeepSeek为代表的AI工具开始展现强大的逻辑分析能力，过往的很多投研工作范式都将面临剧烈变革。指数基金崛起和AI应用泛化，这些变化将对未来的医药股票交易产生何等影响？医药的主动投资选股应当采取何种策略？ 风险提示：政策与财政补助力度的不确定性；国际政治经济形势变化的风险；市场资金结构和风险偏好变化的风险；临床试验失败的风险 请务必参阅正文之后的重要声明 2 宏观层面：支付侧的总答案如何构建一个国家的医疗总现金流中观层面：医药连跌 年的底层变化资金 资产再平衡交易层面：指数基金与时代到来，医药主动投资何以自处投资建议：医药投资的论持久战风险分析请务必参阅正文之后的重要声明 图1：创新周期律：创新药产业发展与投资研究总纲（摘自《创新周期律》） 3 研究背景：背景：医疗总医疗总现金流现金流的迷思的迷思 我们在于2024年11月16日发布的《创新周期律：撕开科学叙事，读懂经济实质——动荡时代的创新药产业发展与投资研究总纲》（下文简称《创新周期律》）中阐述了创新药的产业发展周期规律，市场对大部分微观变化的研究跟踪较为充分，对利率预期的博弈也日趋成熟，但对于宏观要素层面，医疗总现金流如何扩张则尚未有明晰的定论，近期市场热议的财政与医保的关系、发展商业健康险、医药出海等话题，其底层逻辑都是同一个答案：如何构建一个国家的医疗总现金流，如何寻找医疗总现金流扩张的方向？ 资料来源：光大证券研究所 请务必参阅正文之后的重要声明 4 发达市场医市场医疗宏观疗宏观现金流现金流皆以法皆以法定医保定医保为核心为核心 德国法国美国日本英国俄罗斯韩国中国巴西印度图 ：年典型国家卫生支出的资金来源占比（）政府项目强制、缴费型医疗保险自愿性医保项目自费支出政府项目和强制缴费型社保制度可以理解为强制实施的法定层次的基本保障，在德国、法国、英国、美国、日本等发达国家中，通过法定层次的基本保障筹得的资金占本国当前卫生支出的比例在85%左右，可以说在成熟的医疗市场，国民绝大部分的疾病医疗均通过法定层次的保障制度得以满足。中国目前的医保资金支持力度相比发达国家的成熟市场仍有很大的进步空间。 资料来源：中国社会保障学会《中国医疗保障发展报告（2023）：多层次医疗保障体系建设与发展》 、光大证券研究所 请务必参阅正文之后的重要声明 5 美国体系：体系：以自由以自由市场之市场之名，行名，行财政分财政分配之实配之实 美国医疗体系常以其自由定价的体制而被认为是医疗市场化的典范，但我们认为，美国医疗的真正逻辑是“财政扩张→医疗分润”，无论是政府保险Medicare+Medicaid高达39%（2022年）的支付资金体量，还是奥巴马医改强制雇主为员工投保之类的制度设计，均体现出其医疗产业通过财政手段分配宏观现金流的巨大比例。对美国医疗体系的论述详见《创新周期律》。 图3：美国医疗宏观现金流结构（摘自《创新周期律》） 资料来源：光大证券研究所 请务必参阅正文之后的重要声明 6 日本医保人医保人员结构员结构：多层：多层次支持次支持体系体系 适用年龄 细分人群 医保类别 75岁以上 后期高龄者医疗制度 65~75岁 前期高龄者财政调整制度（再分配） 64岁以下 自营业者、靠养老金生活者、非正规雇用者等 国民健康保险（都道府县·市町村国保+国保组合） 中小企业上班族 全国健康保险协会 大公司上班族 健康保险组合 公务员 共济组合 表1：日本医保制度结构设计 国民健康保险全国健康保险协会健康保险组合共济组合后期高龄者医疗制度图 ：日本各类医保体系参保人数（万人，，年 月）资料来源：厚生劳动省、光大证券研究所 后期高龄者医疗制度国民健康保险全国健康保险协会组合健保共济组合图 ：日本各类医保公费负担（兆日元，，年）国民健康保险全国健康保险协会健康保险组合共济组合后期高龄者医疗制度图 ：日本各类医保参保人平均年龄（岁，年）国民健康保险全国健康保险协会健康保险组合共济组合后期高龄者医疗制度图 ：日本各类医保人均保费（万日元，年）企业主负担人均保费被保险人国库企业主地方患者负担其他图 ：年日本国民医疗费按财源分类（兆日元，）请务必参阅正文之后的重要声明 7 日本医保财医保财源结构源结构：强大：强大的财政的财政支持和支持和再分配再分配制度制度 约5成 公费 8.7兆日元 （国:都道府県:市町村＝４:１:１） 约4成 支援金 7.4兆日元 约1成 高龄者保险费 2.3兆日元 国民健康保险 8.7兆日元 前期给付费（再分配） 4.8兆日元 后期高龄者 18.4兆日元 前期高龄者 6.6兆日元 健保组合+共济组合 5.8兆日元 前期给付费（再分配） 0.5兆日元 全国健康保险协会 6.6兆日元 前期给付费（再分配） 1.3兆日元 被雇佣者保险12.4兆日元 日本医保制度财源构成 （2024年度预算） 国保公费2.8兆日元 国保公费0.7兆日元 协会公费0.2兆日元 协会公费1.0兆日元 前期交付金 2.8兆日元 健保等1.6兆日元 协会1.1兆日元 注：①后期高龄者保费不考虑有关低收入者等的减轻部分；②国民健康保险（8.7兆日元）和被雇佣者保险（5.8+6.6=12.4兆日元）显示了各制度的给付费，不包含对其他制度的缴纳金和支援金；③各医疗保险者负担的后期支持金及与该支持金相关的公费，包括与后期支持金相关的前期财政调整；④国保部分公费，除去保险费减轻措施等相关的公费，协会部分公费除去减额特例措施（615亿日元）。 资料来源：厚生劳动省、光大证券研究所 请务必参阅正文之后的重要声明 私人医疗 保险(PKV) 法定医疗 保险(SHI) 8 德国医疗与医疗与医保体医保体系的组系的组织结构织结构关系关系 105个 疾病基金 105个 长期护理基金 42家 私营保险公司 42家 长期护理保险 联邦议会 病人或 参保病人 医疗服务 提供方 门诊医生 和牙医 医院