万和电气(002543)内外兼修，焕发新机

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 家用电器 2025 年 02 月 14 日 万和电气 (002543) ——内外兼修，焕发新机 报告原因：调整投资评级 买入（上调） 投资要点： ⚫ 三十余载积淀，缔造行业先进企业。万和电气成立于 1993 年 8 月，并于 2011 年正式登陆深交所上市。公司开创了中国的八大热水时代，多年来深耕热水、厨电等领域，发展成为国内热水器、厨房电器、热水系统专业制造先进企业。2024Q1-3，公司实现营业总收入 52.34 亿元，同比+18.61%，归母净利润 4.54 亿元，同比-18.83%，扣非后归母净利润 5.16 亿元，同比+4.71%，实际主业经营表现质量持续向好。 ⚫ 燃热经济性优势凸显，逐步替代电热。根据奥维云网数据，受益于地产景气及“煤改气”“煤改电”等政策影响，15-18 年热水器主流品类市场规模由 533 亿元提升至 657 亿元，CAGR 达 7%；18 年后随着地产开始下行及 20 年疫情扰动市场规模有所下滑，后逐步恢复，整体规模趋稳，2024 年热水器市场规模达 532 亿元，22-24 年 CAGR 达 6%。从结构看，15 年燃气热水器台量仅占主流市场 36.4%，24 年燃热零售量占比加速提升至42.7%，与电热差距持续收窄，而燃热均价高于电热，从额方面看 18 年燃热销额占比达50.4%，反超电热，24 年进一步提升至 55.6%。我们通过经济性测算，测得在当前产品均价情况下，全生命周期的燃热和电热相比，使用 8 年燃热总成本更低，经济性优势凸显。 ⚫ 内外兼修，治理改善逻辑逐步兑现。22 年赖育文先生正式接替董事长卢宇聪先生就任公司总裁一职，标志公司经营由家族企业向职业经理人正式转型；24 年 10 月发布员工持股计划，深度绑定赖总等在内的多为核心高管及骨干。向职业经理人转型背景下，公司内外兼修：向内，公司明确产品驱动、效率增长的战略主轴——热水方面，巩固既有优势，积极打造空气能作为第二增长引擎，厨电方面，完善产品矩阵，持续推进产品升级，市场份额稳步提升；注重全价值链运营效率提升，带动利润率持续改善。向外，公司加速海外布局及业务模式转型，积极投建泰国、埃及两大海外生产基地，将业务由早期的纯 OEM+ODM模式向自主品牌运营升级，拉动海外业务毛利率持续提升，治理改善逻辑逐步兑现。 ⚫ 上调至“买入”评级。考虑到公司整体烤炉等出口订单需求旺盛，带动整体厨房电器业务收入高增，我们上调此前对于公司的盈利预测，预计公司 24-26 年营业收入为75.24/83.52/92.72 亿元，同比分别增长 23%/11%/11%；实现归母净利润 5.86/7.03/8.00亿元（前值为 5.73/6.51/7.32 亿元），同比增长 3.1%/20.0%/13.8%，我们选取可老板电器、浙江美大及美的集团作为可比公司，25 年平均 PE 为 14.6X，而万和电气为 11.9X，相较可比公司平均 PE 仍有 22%上涨空间，由“增持”上调至“买入”评级。 ⚫ 风险提示：原材料价格波动风险；汇率波动风险；国际化经营风险。 市场数据： 2025 年 02 月 13 日 收盘价（元） 11.34 一年内最高/最低（元） 13.13/8.13 市净率 1.8 股息率%（分红/股价） 5.29 流通 A 股市值（百万元） 7,503 上证指数/深证成指 3,332.48/10,626.62 注：“股息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2024 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 6.32 资产负债率% 43.97 总股本/流通 A 股（百万） 744/662 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 - 证券分析师 刘正 A0230518100001 liuzheng@swsresearch.com 刘嘉玲 A0230522120003 liujl@swsresearch.com 联系人 刘嘉玲 (8621)23297818× liujl@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2023 2024Q1-3 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 6,104 5,234 7,524 8,352 9,272 同比增长率（%） -7.9 18.6 23.3 11.0 11.0 归母净利润（百万元） 568 454 586 703 800 同比增长率（%） 3.3 -18.8 3.1 20.0 13.8 每股收益（元/股） 0.76 0.61 0.79 0.95 1.08 毛利率（%） 31.6 32.8 32.5 33.0 33.4 ROE（%） 12.5 9.7 12.1 13.4 14.1 市盈率 15 14 12 11 注： “净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 02-1903-1904-1905-1906-1907-1908-1909-1910-1911-1912-1901-19-50%0%50%(收益率)万和电气沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共27页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 上调至“买入”评级。考虑到公司整体烤炉等出口订单需求旺盛，带动整体厨房电器业务收入高增，我们上调此前对于公司的盈利预测，预计 24-26 年营业收入为75.24/83.52/92.72 亿 元 ， 同 比 分 别 增 长 23%/11%/11% ； 实 现 归 母 净 利 润5.86/7.03/8.00 亿元（前值为 5.73/6.51/7.32 亿元），同比增长 3.1%/20.0%/13.8%，我们选取可老板电器、浙江美大及美的集团作为可比公司，25 年平均 PE 为 14.6X，而万和电气为 11.9X，相较可比公司平均 PE 仍有 22%上涨空间，由“增持”上调至“买入”评级。 关键假设点 生活热水：公司近年来致力于产品结构升级，22-23 年均价持续提升，随着新品持续研发、中高端品类 SKU 增加，我们预计公司 2024-2026 年生活热水价格增长率分别为 5%、5%和 5%；销量方面，25 年有望持续受益于以旧换新政策，我们预计 2024-2026年销量增长率分别为 5%、5%和 5%，对应整体收入增速为 10%、10%和 10%；随着产品结构持续升级，公司生活热水业务毛利率有望持续提升，我们预计公司 2024-2026年毛利率分别为 40.5%、41.0%和 41.5%。 厨房电器：厨房电器业务中出口的烤炉及烟熏脱水占比较高，24 年受益海外旺盛需求，收入高增，而公司泰国工厂已经投产，主要用于承接出口至美国的销售订单，有望缓解关税压力；同时，公司持续发力国内厨电业务，在升级传统烟灶品类同时，持续储备洗碗机等新兴厨电品类，完善产品线，整体零售端份额提升显著。我们预计公司2024-2026 年厨房电器价格增长率分别为 3%、2