大众男装龙头，打造京东奥莱新物种

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年02月26日优于大市海澜之家（600398.SH）大众男装龙头，打造京东奥莱新物种核心观点公司研究·深度报告纺织服饰·服装家纺证券分析师：丁诗洁证券分析师：刘佳琪0755-81981391010-88005446dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cnS0980520040004S0980523070003基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值7.70 - 8.50 元收盘价7.67 元总市值/流通市值36837/36837 百万元52 周最高价/最低价10.04/5.15 元近 3 个月日均成交额601.04 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《海澜之家（600398.SH）-第三季度收入下滑 11%，费用率提升盈利承压》 ——2024-11-06《海澜之家（600398.SH）-上半年收入增长 1.5%，中期分红率67.5%》 ——2024-08-21《海澜之家（600398.SH）-第一季度净利润增长 10%，电商表现亮眼》 ——2024-05-04《海澜之家（600398.SH）-第三季度净利润增长 63%，电商表现亮眼》 ——2023-11-01《海澜之家（600398.SH）-二季度归母净利润增长 58%，库存健康度较高》 ——2023-09-01公司概况：大众男装龙头品牌集团，线下门店超 7000 家。海澜之家是我国男装第一大品牌集团，连续多年稳居男装市占率第一，2023 年收入 215 亿元，其中主品牌收入占比 77%，此外还有团购定制业务及新品牌矩阵；分渠道看，线下直营/加盟/电商/团购分别占 17%/53%/15%/11%，截至 2024 年三季度末，公司总店铺数超 7100 个。股权结构集中，周氏家族合计持股 60%。公司历经三十余年发展，从品牌创立到男装龙头，再到多品牌零售巨头，2024年再次开拓新增长曲线，斯搏兹实现并表、京东奥莱业务快速推进、打开未来成长空间。财务方面盈利稳定，ROE 较高，现金流充裕，分红率高。海澜主品牌：产品迭代升级，渠道多元发展，品牌出海初具成效。中国男士鞋服市场规模大且平稳增长，非运动男装集中度持续提升。海澜之家作为大众男装龙头，市占率稳居第一且市场份额不断提升。参考日本经济低迷期大众性价比消费崛起，优衣库保持较快增长，海澜之家与优衣库定位定价相似。海澜的渠道和供应链管理模式具有特殊性，其加盟商类直营管理模式提升渠道管控和库存调配效率；主品牌供应链大约八成采用可退货模式，库存风险较低。成长性方面，海澜之家近年来不断完善直营与电商渠道布局，购物中心直营门店占比持续提升；电商此前规模相对较小，2024 年增长提速；同时拓展海外市场，2024 年底海外门店预计已经达到 90 家左右，且盈利水平好于国内。子品牌增长稳健，2023 年精简子品牌实现减亏增收。新业务：转型零售商开辟运动赛道，打造“京东奥莱”新物种。2023 年海澜之家合资成立斯搏兹，持有其 40%股权，2024 年 4 月持股比例提升至 51%。斯搏兹业务主要包括京东奥莱线上+线下业务，以及阿迪 FCC 业务，其中：1）阿迪 FCC 主要系海澜作为阿迪核心零售商，销售阿迪性价比产品线，2024 年门店大约已超过 400 家，2025 年有望再开出 300~400 家门店；2）“京东奥莱”由海澜之家集团和京东共同合作，以线上线下结合的方式开展折扣特卖业务，线上店铺为京东主站 APP 内的“京东奥莱官方旗舰店”，线下以城市购物中心为主要开店选址，2024 年 9 月江苏无锡江阴首店开出，2025 年 1月春节前开出 10 家门店，门店面积均在 3000 平米以上；同时以轻资产模式运营，采取代销模式+租金流水扣点模式，盈利水平较高。长期来看，我国奥莱市场仍有较大空间，京东奥莱填补我国此前下沉市场城市奥莱空白，借助海澜之家丰富的下沉市场零售经验、渠道和目标客群积累，京东奥莱按长期乐观假设，开店空间在 1000 家以上，收入规模可超 200 亿。风险提示：线下消费持续疲软、品牌形象受损、渠道拓展不及预期。投资建议：主业有望企稳，斯搏兹未来增长可期。经历 2024 年宏观消费疲软的低谷期，在刺激内需政策以及出海和电商渠道带动下，2025-2026 年品牌业务增速有望企稳；斯搏兹的京东奥莱和阿迪 FCC 业务，预计未来 3-5 年都有新店快速开出，其中京东奥莱以轻资产、高盈利模式运营，预计增速和带来的利润贡献可观，我们预计 2024~2026 年归母净利润分别为23.4/26.5/29.9 亿元，同比增速分别为-20.7%/13.2%/12.7%；综合绝对估值和相对估值，预计合理的目标价格区间为 7.7~8.5 元，对于 2025 年 14-15xPE，维持“优于大市”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)18,56221,52821,19124,85729,762(+/-%)-8.1%16.0%-1.6%17.3%19.7%净利润(百万元)21552952234026492986(+/-%)-13.5%37.0%-20.7%13.2%12.7%每股收益（元）0.500.670.490.550.62EBITMargin19.3%19.2%14.6%15.2%14.8%净资产收益率（ROE）14.8%18.4%14.3%15.8%17.3%市盈率（PE）15.411.415.713.912.3EV/EBITDA10.99.616.214.213.3市净率（PB）2.32.12.22.22.1资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3内容目录公司概况：大众男装龙头品牌集团，线下门店超 7000 家 ............................. 7业务概览：主品牌为大众男装龙头，新品牌矩阵涵盖多领域 ..................................7周氏家族合计持股 60%，股权结构集中 .................................................... 7发展史：三十余年发展，从品牌创立到男装龙头再到多品牌零售巨头 ..........................8财务分析：盈利稳定，ROE 较高，现金流充裕，分红率高 ................................... 10海澜主品牌：产品迭代升级，渠道多元发展，品牌出海初具成效 ..................... 13市场规模与格局：男士鞋服五千亿赛道平稳增长，行业格局优化 .............................13品类优化：男装品类从商务正装向舒适度较高的运动休闲和功能性服饰转型 ...................14日本经济低迷期服装消费偏向大众性价比，优衣库保持较快