电子行业Dell财报观察：服务器行业面临毛利率下滑，个人PC复苏再推迟

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 电子 Dell 财报观察：服务器行业面临毛利率下滑，个人 PC 复苏再推迟 华泰研究–海外科技 电子 增持 (维持) 研究员 何翩翩 SAC No. S0570523020002 SFC No. ASI353 purdyho@htsc.com +(852) 3658 6000 联系人 易楚妍 SAC No. S0570124070123 yichuyan@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2025 年 3 月 02 日│美国 动态点评 行业或面临 PC 换机周期延后和服务器业务毛利率下滑风险 根据 Dell FY25Q4 财报，服务器行业或面临竞争风险，PC 需求仍待复苏：1）服务器方面，目前下游客户已逐步转向 Blackwell，但据 Dell 披露 Blackwell利润率持续低于 Hopper，到目前仍然没有改善；2）毛利率下降：我们认为服务器业务差异化不大，因而价格战激烈，广达、鸿海、HPE 及 SMCI 都能提供液冷解决方案。Dell FY25 毛利率下降至 22.24%，同比-1.36%，尽管 Q4 毛利率仅同比-0.1%为 23.73%，但 Dell 指引今年毛利率将继续下降1%；3）个人 PC 表现疲弱，Dell 管理层表示换新周期将集中于下半年。 AI 服务器需求仍然高增，行业竞争较为激烈 目前英伟达已完全解决 Blackwell 供应链问题，GB200 在 Q1 产能逐步爬坡，我们预计 AI 服务器需求高增。FY25 Q4 Dell AI 服务器收入 21 亿美元，并披露季度末 AI 服务器在手订单量 90 亿美元，环比增长 54 亿美元，同时指引 FY26 AI 服务器营收 150 亿美元，同比+50%。但行业竞争仍然激烈，Blackwell 方面鸿海、广达表示将如期完成 GB200 的 Q1 订单。HGX 方面，SMCI 也于 2 月宣布全面量产 AI 数据中心基础设施解决方案。Dell 同时支持HGX 架构和 Blackwell 架构，其中支持 Blackwell 的 XE9712L 等 AI 服务器或是主力产品，x AI 已与 Dell 达成了 50 亿美元的相关订单。 个人 PC 市场需求仍未复苏，换机周期或推迟至下半年 根据 Dell FY25Q4 业绩，其 PC 业务 118.8 亿美元，同比+1.42%，低于彭博一致预期 120.2 亿美元。Dell 预计 PC 更新周期将继续推迟到今年下半年，且明确表示没有看到业务预期的增长。HPQ 在同期财报发布后也指出，PC业务受到零部件成本上升和美国关税冲击影响而盈利承压。考虑 AI PC 目前反响有限，我们认为换机周期可能更受今年 10 月 Windows10 停止运行影响，AI PC 的驱动作用可能不足，后续需要继续观察 PC AI 应用的渗透率。 Dell FY25Q4 财报及 FY26 指引盈利超预期，展示 AI 服务器需求 Dell FY25Q4 财报收入不及彭博一致预期但盈利超预期，FY26 指引营收利润均符合预期。FY25Q4 戴尔收入 239.3 亿美元，同比+7%，不及一致预期的246.5 亿美元；其中 ISG 收入 113.5 亿美元，同比+21.7%，低于一致预期的118 亿美元；CSG 收入 118.8 亿美元，同比+1.4%，低于一致预期的 120.2亿美元；non-GAAP 净利润 27 亿美元，同比+22%；调整后 EPS 为 2.68 美元，超过一致预期的 2.53 美元。公司指引 FY26Q1 营收为 225 至 235 亿美元、调整后 EPS 为 1.65 美元，中值均低于一致预期的 235.5 亿、1.76 美元；公司指引 FY26 营收为 1010 至 1050 亿美元，中值意味着同比+7.8%，符合一致预期；指引调整后 EPS 为 9.30 美元，高于一致预期的 9.24 美元。 戴尔股东回报力度超预期，盘后股价一度上升 6%后下跌 2% Dell 公布现金股息增加 18%，新增股权回购 100 亿美元。FY2025 年以后公司停止股权回购，而此次回购力度较大，Dell 2025/2/27 收盘价对应市值755.31 亿美元，此次回购将减少 13.2%的总股本。同时公司 FY2025 现金股息 12.75 亿美元，对应收盘日市值形成 1.69%的股息率。Dell 披露部分供应商给予了公司未被记录或记录时间错误的信用额度(credits)，尽管公司已经据此重新调整了相关财报，但市场对此仍较为敏感 风险提示：AI 技术落地和推进不及预期，行业竞争激烈，中美贸易摩擦等，文中提及未覆盖个股相关信息数据来自于公开客观信息，不代表对相关公司的研究覆盖和推荐。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 电子 图表1： Dell ISG FY23Q3-FY25Q4 营收（单位：百万美元） 图表2： Dell CSG FY23Q3-FY25Q4 营收（单位：百万美元） 资料来源：Dell 官网、华泰研究 资料来源：Dell 官网、华泰研究 图表3： Dell 服务器与网络 FY23Q3-FY25Q4 营收（单位：百万美元） 图表4： Dell 储存 FY23Q3-FY25Q4 营收（单位：百万美元） 资料来源：Dell 官网、华泰研究 资料来源：Dell 官网、华泰研究 图表5： Dell Comp Table（数据截至美东 2025 年 2 月 28 日收盘价） 资料来源：Bloomberg、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 电子 免责声明 分析师声明 本人，何翩翩，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。 一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修