1990年以来典型温和通缩案例及启示

1990年以来典型温和通缩案例及启示证券研究报告2025年02月25日胡国鹏(证券分析师)崔莹(证券分析师)S0350521080003S0350524010002hugp@ghzq.com.cncuiy@ghzq.com.cn请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对沪深300表现表现1M3M12M沪深3003.6%2.7%13.8%最近一年走势相关报告《2024年中央经济工作会议点评：2025年经济工作和政策方向如何看？*胡国鹏，崔莹》——2024-12-14《12月政治局会议学习心得：超常规逆周期&全方位扩内需 *胡国鹏，崔莹》——2024-12-11《策略点评：如何看待本轮“政策大礼包”？*胡国鹏，崔莹》——2024-09-27-11%-4%4%11%18%26%24/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/1225/01沪深300请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3u35个国家/地区样本下，1990年以来出现通缩现象可分为两类：一是短期的价格低迷，往往源自于受到重大事件的冲击；二是长期价格低迷，伴随价格下降和需求不足的负循环。从价格变动幅度来看，多数样本通缩区间内CPI平均增速在-0.5%至0.5%之间，通缩平均持续时间5-6个季度。u1990年以来典型的温和长期通缩样本有两组国家/地区。一是1998年至2003年的日本；二是2013年至2016的欧元区。从背景来看，两组样本均在通缩前期出现地产泡沫破裂、失业率高企拖累居民收入及预期，内需疲软和价格回落形成负反馈。u应对政策来看，日本采取超常规货币政策+7轮财政刺激政策，结构性政策重在解决金融机构坏账及产能过剩问题；欧元区主要国家采取超常规货币政策+中性财政政策，主要源于政府债务压降背景下财政扩张空间有限。结构性政策主要为居民及企业端减税降负，推动需求修复。u主要资产表现来看，伴随超宽松货币政策利率持续走低，日本及欧元区债券市场迎来年度级别行情；权益市场方面，价格指数自低点回升后，市场开始反弹，其中日本出海资产及高股息资产表现突出，内需阶段性企稳期间地产板块反弹幅度更大，欧元区金属采矿、能源、原材料等周期行业表现占优。u1990年以来我国曾出现四次类通缩情形，一是经济内生因素造成的通缩，如1997年6月至1999年12月、2012年3月至2016年8月；二是经济外生冲击下的通缩，如2008年12月至2009年10月、2020年2月至2020年12月。从应对政策来看，财政货币双宽松+结构政策发力是破局关键。市场层面，流动性宽松及资本市场改革开启市场反弹，金融板块先行，市场升温后切换至契合产业背景的成长板块。u风险提示：历史经验不代表未来；不同国家或地区间经济结构等方面存在差异，经验启示有局限性；历史资料不能反映全部客观事实；个别细分指标缺失，因此不能完全反映行业变化；国际政治经济环境超预期变化；产业政策超预期变化。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4目录p 35个国家/地区样本：1990年以来的两类通缩p 如何走出通缩：日本和欧洲经验p 通缩背景下的债市和股市表现p 我国历史上典型两类类通缩场景p 风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5图表：短期价格低迷多源自于重大事件冲击，长期价格低迷背后是价格下降和需求不足的相互促进Ø1990年以来出现“低通胀”现象可分为两类：一是短期的价格低迷（持续3个季度左右），往往源自于受到重大事件的冲击（如2008年全球金融危机、2020年疫情冲击）；二是长期价格低迷（典型如1993年至2003年的日本、2013年10月-2016年11月欧元区），常伴随价格下降和需求不足的相互促进。澳大利亚　　　　新西兰　　　　　　南非巴西　　智利哥伦比亚墨西哥葡萄牙　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　加拿大　　　　　　　　美国　　　　　　　　奥地利　　　　　　　　　比利时　　　　　　　　　　　　　　　　　　丹麦　　　　　　　　　　　　　　　　　　芬兰　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　法国　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　德国　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　希腊　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　爱尔兰　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　意大利　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　荷兰　　　　　　　　　　　　　挪威　　　西班牙　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　瑞典　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　瑞士　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　土耳其英国　　　　　　　　　中国内地　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　日本　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　韩国　　　　　　　　　　　　　　　　印度印尼泰国　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　新加坡　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　菲律宾　　　　　中国香港　　　　　　　　　　　　　　　　　　　1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 资料来源：Wind、中国经济网、中华人民共和国国家卫生健康委员会官方网站、人民网、虎嗅网、中国共产党新闻网、国海证券研究所注：统计样本共35个国家/地区低通胀，红方块统计规则为“CPI<1”&“PPI<0”；图中 表示该国/地区PPI数据开始披露日期，CPI数据自1990年以来均有披露，横坐标代表年份亚洲金融危机全球金融危机能源价格下跌，需求不振疫情冲击请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6-5-3-1135719851987199019931996199920022004200720102013201620192021瑞士:CPI:同比瑞士:PPI:同比-5-3-1135791119851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023瑞士:GDP:不变价:同比长期价格低迷，但经济基本维持正增长Ø1990年以来日本、瑞士及新加坡多次出现低通胀且持续时间较长(低通胀/通缩持续3个季度及以上次数大于5，平均时间大于6个季度）。统计35个国家/地区低通胀发生次数和持续时间（低通胀至少持续3个季度），1990年以来样本国家（地区）发生低通胀的平均次数为2.46次，平均