宏观专题：提振消费专项行动，海外和历史经验分析

证券研究报告 | 宏观研究 请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 宏观专题 提振消费专项行动：海外和历史经验分析 本文结合海外经验和我国历史回顾，对各类促消费政策的选择、效果做出分析，进而评估 2025 年“提振消费专项行动”的可能效果与影响。 核心观点：从提振消费专项行动的三大发力方向出发，结合海外和我国历史经验分析，以旧换新的短期效果显著，提高最低工资标准、负所得税制度、提升社会保障水平的长期效果好。中性情境下，提振消费专项行动可能合计拉动2025 年社零 1-2 个点。资产价格方面，美日经验显示，若促消费政策推动消费 GDP 占比向上突破，消费股相对表现会更好，而利率则趋于下行。 一、政策发力重心转向消费，实施提振消费专项行动。2024 年中央经济工作会议明确“宏观政策作用方向应转向消费与投资并重，并更加重视消费”，实施“提振消费专项行动”，有三大发力方向：1）推动中低收入群体增收减负；2）提高退休人员养老金、医保补助标准；3）加力扩围实施两新政策，扩大服务消费。2025 年相关政策已开始逐步落地，效果值得期待。 二、消费乘数测算结果差异大，难以整体衡量政策效果 消费乘数指每单位消费性财政支出带动的 GDP 增长，学术测算结果差异较大，最低为 0.4，最高为 2.8，波动范围过大、难以直接应用于整体测算财政政策刺激消费的效果；需要区分不同消费刺激政策、分类讨论。 三、结合海外和历史经验，分析各类促消费政策的影响 1、以旧换新增量扩围：减轻流动性约束、提振消费意愿，短期效果为主。 >以旧换新：主要针对耐用品消费，2024 年以旧换新中央补贴 1500 亿元，拉动倍数 2.5-3.4 倍；2025 年假设中央补贴翻倍至 3000 亿元，拉动倍数参考2009 年经验，假设下降至 2 倍左右，则有望拉动社零 1.2 个点。 >消费券：海外的消费券多为全额抵扣，拉动消费效果较好。我国消费券多为折扣券，主要针对服务消费，见效快但持续性弱。参考历史经验，如全国发放1100 亿消费券，短期效果应会较为明显，但全年看效果存疑。 2、中低收入群体增收减负:提高最低工资、负所得税等，兼具长短期效果。 >经济增长和促进就业：居民收入的长期增长是整体经济增长的结果，进而取决于科技进步、国际产业竞争等；如日本 60 年代“国民收入倍增计划”实质也是靠经济增长推动实现；不能脱离经济增长过度追求高福利。 >直接给全体居民发钱：海外经验看，给居民发钱的效果不一：如 2020 年美国发钱后消费明显反弹；而日本发钱后 6 成用于储蓄，仅 3 成用于消费。我国给居民全面发钱面临诸多制约，可能是“撒胡椒面”，事倍功半。 >提高最低工资标准：海外经验看，德国最低工资制度有效降低了贫富分化，推动了居民收入和消费增速提升。我国最低工资仅有平均工资的 1/4，低于国际水平的 40-60%；未来最低工资提升有望带动消费增速约 0.2-0.4 个点。 >提高个税起征点：海外经验看，英国连续提高个税免征额有效刺激了居民消费。我国若将个税起征点提升至 8000 元，可能减少 1500 亿元个税，利好中等收入群体；但由于纳税人口占比低，对消费刺激效果可能不明显。 >负所得税：指通过退税对有工作的低收入者提供政府补助，海外经验看，美国的负所得税政策 EITC 取得了良好效果。若我国按照美国标准对低收入者每人每年退税 1859 元，总退税约 2864 亿元，可带动居民消费 0.2 个点。 3、提高社会保障水平：降低预防性储蓄、提振消费意愿，长期效果为主。 我国社会性支出占 GDP 的 13%左右，明显低于海外发达国家 20%左右的水平。历史经验看，社会保障支出占比与消费的 GDP 占比正相关。2020 年以来，我国社会性支出的 GDP 占比增长趋于停滞，假设后续年均增幅恢复至2017-2019 年水平，年均可提振居民消费约 0.3 个点。 四、政策有望拉动 2025 年消费 1-2 个点，消费股投资机会仍需重视 >各类促消费政策对比：基于效果时间长短、效果强弱两大维度，以旧换新的短期效果好，提高最低工资标准、负所得税制度、提升社会保障水平的长期效果好。预计促消费政策有望推动居民消费在 GDP 中占比提升。 >对 2025 年消费的影响：主要取决于各类促消费政策的选择和力度，中性情境下，政策有望拉动 2025 年消费 1.7 个点，对应社零增速 4.7%左右。 >对资产价格的影响：从美日等海外经验看，如果促消费政策推动消费的 GDP占比向上突破，消费类股票相对表现会更好，而利率则趋于下行。我国股债表现长期也基本符合类似规律，但易受其他因素扰动、波动更大，仍需具体分析。 风险提示：海外经验或不可比、测算存在误差、政策力度超预期风险。 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师 杨涛 执业证书编号：S0680522070001 邮箱：yangtao3123@gszq.com 相关研究 1、《 2024年一线城市消费显著走弱，如何理解？》2024-12-30 2、 我国消费何时能回升？—日本地产周期的启示》 2024-09-02 3、《 从日本股市市市大，，看我国消费景》》 2024-03-23 4、《 刺激消费还有哪些手段？—全面梳理促消费政策》2021-09-27 5、 有亮点、有方向—中央经济工作会议 6 大关键信息》2024-12-13 2025 02 24年 月 日 gszqgszqdadatemarkrk P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、政策发力重心转向消费，实施提振消费专项行动 .................................................................................. 4 二、消费乘数测算结果差异大，难以整体衡量政策效果 ............................................................................... 5 三、结合海外和历史经验，分析我国促消费政策效果 .................................................................................. 6 1、以旧换新增量扩围：减轻流动性约束、提振消费意愿，短期效果为主 ................................................ 6 （1）以旧换新：主要针对耐用品消费，有望拉动消费 1 个点以上 ................................................... 6 （2）消费券：主要针对服务消费，见效更快、但持续性更弱 ......................................................... 7 2、中低收入群体增收减负：提高最