国企改革提升竞争力，出海、新兴板块打开新成长空间

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年03月03日优于大市徐工机械（000425.SZ）国企改革提升竞争力，出海、新兴板块打开新成长空间核心观点公司研究·深度报告机械设备·工程机械证券分析师：吴双证券分析师：年亚颂0755-819813620755-81981159wushuang2@guosen.com.cn nianyasong@guosen.com.cnS0980519120001S0980523100002基础数据投资评级优于大市(首次覆盖)合理估值9.38 - 11.39 元收盘价8.81 元总市值/流通市值104100/71538 百万元52 周最高价/最低价9.03/5.82 元近 3 个月日均成交额672.99 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告国内工程机械龙头，产品布局全面。公司是中国工程机械龙头，产品涵盖起重机、挖掘机、装载机、压路机、混凝土机械等。根据 KHL2023 年全球前 50 强工程机械制造商榜单，徐工机械以 129.64 亿美元的销售额位列全球第四、国内第一。公司 2023 年实现营收/归母净利润分别为928.48/53.26 亿元，同比变动-1.03%/+23.51%。公司实控人为徐工集团，持有徐工机械 20.83%股权。国内市场筑底企稳，海外市场空间广阔。国内市场，国内工程机械销量处于历史底部，预期未来需求有望企稳回升，主要驱动力：1）工程机械更新周期到来叠加国家更新政策带动工程机械更新需求；2）基建逆周期调节有望带来基建需求边际改善；3）地产宽松政策促使地产开工面积企稳。海外市场，中国工程机械出海保持高速增长，以挖掘机为例，2015-2023 年外销 CAGR 为 43.84%，表明国内主机厂在海外渠道、产品力以及品牌知名度持续提升，但海外市占率仍有较大提升空间，2024 年中国工程机械企业市场份额为 17.2%，随着海外市场复苏以及国内工程机械厂商竞争力持续增强，中国工程机械出口预期保持较好增长。国企改革提升竞争力，持续深化海外布局。改革方面，公司 2022 年吸收合并徐工有限，实现徐工集团工程机械板块整体上市，合并后公司产品体系更加完善，多项业务形成协同效应，有望进一步提升公司盈利能力以及市场竞争力。此外，2023 年 2 月公司首次发布股权激励，进一步完善治理结构，彰显发展信心。海外拓展方面，公司已拥有 40 多家海外子公司，营销网络覆盖全球 190 多个国家和地区，海外业务收入占比由 2020 年8.26%上升至 2023 年 40.09%，海外业务持续拓展不仅打开公司成长空间，也进一步提升公司盈利能力，未来随着海外业务进一步拓展，公司盈利能力有望持续改善。风险提示：宏观经济波动风险；原材料价格波动风险；市场竞争加剧风险；核心部件供应的风险；汇率波动风险；技术研发不及预期风险。投资建议：公司是工程机械龙头，随着国内工程机械更换周期的到来以及海外市占率持续提升，公司业绩有望稳步增长，我们预计 2024-2026 年归母净利润为 63.09/79.61/102.11 亿元，对应 PE 17/13/10 倍，公司合理估值为9.38-11.39 元（对应 2025 年 PE 为 14-17 倍），首次覆盖给予“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)93,81792,84892,798102,879117,120(+/-%)11.3%-1.0%-0.1%10.9%13.8%归母净利润(百万元)430753266309796110211(+/-%)-23.3%23.7%18.4%26.2%28.3%每股收益（元）0.360.450.530.670.86EBITMargin5.8%7.5%9.8%10.5%11.3%净资产收益率（ROE）8.1%9.5%10.7%13.0%15.7%市盈率（PE）24.219.516.513.110.2EV/EBITDA25.019.217.415.813.7市净率（PB）1.951.851.771.701.60资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录中国工程机械行业龙头 .......................................................... 6工程机械龙头企业，徐工集团为其实控人 ..................................................6业绩稳健增长，海外收入占比提升 .......................................................12股价复盘：受地产基建、盈利能力影响较大 ...............................................15行业分析：国内筑底企稳，出海空间广阔 ......................................... 17工程机械主用于基建、地产、矿山等，挖掘机是核心产品 ...................................17市场规模：2023 全球工程机械市场规模为 2434 亿美元 ..................................... 18竞争格局：竞争格局稳定，头部企业占据主导地位 .........................................18国内：基建投资、设备更新周期启动助力国内需求企稳回升 .................................19海外：市场空间广阔，中国企业仍有成长空间 .............................................21公司分析：国企改革提升竞争力，海外市场、新兴板块打开成长空间 ................. 26起重机械、混凝土机械优势明显，混改提升竞争力 .........................................26持续完善海外布局，紧跟全球化、电动化趋势 .............................................27矿机、高机等新兴板块打开新成长空间 ...................................................28盈利预测 ..................................................................... 31假设前提 .............................................................................31未来 3 年业绩预测 .....................................................................33估值与投资建议 ..............