攻守兼备的珠三角公用事业平台，长期破净估值有望修复

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年03月03日优于大市中山公用（000685.SZ）攻守兼备的珠三角公用事业平台，长期破净估值有望修复核心观点公司研究·深度报告环保·环境治理证券分析师：黄秀杰证券分析师：刘汉轩021-61761029010-88005198huangxiujie@guosen.com.cnliuhanxuan@guosen.com.cnS0980521060002S0980524120001证券分析师：郑汉林联系人：崔佳诚0755-81982169021-60375416zhenghanlin@guosen.com.cncuijiacheng@guosen.com.cnS0980522090003基础数据投资评级优于大市(首次)合理估值10.50 - 11.11 元收盘价8.91 元总市值/流通市值13143/11173 百万元52 周最高价/最低价9.94/7.02 元近 3 个月日均成交额129.82 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告公司为珠三角区域综合公用事业平台。公司 2000 年借壳佛山兴华上市，2007年换股吸收合并控股股东公用集团，实现二次重组进军水务行业。此后公司依靠并购陆续进军固废、环卫等行业。公司目前拥有供水产能 276 万吨/日，污水处理产能 75 万吨/日，分别占据中山市 80%和 36%的市场。此外公司还是广发证券的第三大股东，持有广发证券 A+H 10.55%股权。稳健经营+分红提供安全垫。中山市是全国仅有的 5 个不设区县的地级市，人口和 GDP 的稳健增长为主营业务为中山市本地公用事业服务的中山公用的发展提供了强力支撑。公司水务业务在中山市具有一定区域垄断性，“供水一盘棋”计划有望进一步提升市占率。剔除投资收益后公司主业 2023 年实现归母净利 2.45 亿元，5 年 CAGR 13%，此外公司连续 10年分红比例维持在 30%左右，股息率稳定在 2-3%区间。广发证券股权带来业绩/股价弹性。业绩弹性：投资收益占公司归母净利比例较高，24Q4 A 股交易活跃度大幅提升有望带动广发证券经纪业务收入增长，公司的投资收益亦有望增加。股价弹性：通过对比 2011-2024 年中山公用与广发证券区间年化收益率、年化波动率、最大涨幅和最大回撤，我们发现中山公用在牛市（2014-2015）的年化收益率和最大涨幅并不逊色于广发证券很多，在熊市时的回撤与波动率的表现优于广发证券。为什么当前时点我们继续看好中山公用？1）中山公用股价自 2018 年来破净至今，但广发证券和水务资产的盈利能力在行业内均处于中上水准，2024 年年末证监会和国资委先后发文要求重视上市公司破净问题，长期破净的公司应披露估值提升计划。2）2025 年 1 月公司进行 5.14 亿特别分红有利于提振投资者信心。盈利预测与估值：我们预计 2024-2026 年公司归母净利润分别为归母净利润12.27/13.84/15.69 亿元，同比+27%/13%/13%。通过多角度估值，预计公司合理估值 10.50-11.11 元之间，较当前股价有 17.8%-24.7%的溢价，首次覆盖，给予“优于大市”评级。风险提示：广发证券业绩波动风险、工程收入下滑风险、应收账款回收不及预期风险。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)3,6195,1995,6656,0516,303(+/-%)52.7%43.6%9.0%6.8%4.2%归母净利润(百万元)1072967122713841569(+/-%)-26.9%-9.8%26.9%12.7%13.4%每股收益（元）0.730.660.830.941.06EBITMargin8.9%9.4%10.8%10.8%11.1%净资产收益率（ROE）6.8%5.9%7.1%7.6%8.1%市盈率（PE）12.113.410.69.48.3EV/EBITDA34.928.423.120.518.2市净率（PB）0.830.790.750.710.67资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录中山公用：珠三角区域公用事业综合平台 .......................................... 5历史沿革：三十载打造中山市环保水务龙头 ................................................5股权结构：中山市国资委控股，中信产融、中央汇金参股 ....................................5财务分析：收入稳健增长，利润受广发证券业绩影响较大 ....................................6水务、固废、辅助服务板块稳健增长 .............................................. 9中山市发展潜力较大，为公司发展提供支撑 ................................................9水务板块：区域垄断性较强 .............................................................10固废板块：并购驱动板块发展 ...........................................................11工程板块：贡献近两年主要收入增长 .....................................................13辅助服务板块：疫情结束后恢复明显 .....................................................14广发证券股权带来业绩/股价弹性 ................................................ 16广发证券是国内头部证券公司 ...........................................................16权益法能够更真实反应广发证券的投资价值 ...............................................17股价对比复盘：“熊市”更加抗跌，“牛市”亦可享受上涨弹性 .............................18为什么我们在当前时点看好中山公用？ ........................................... 19证监会、国资委强调破净上市公司市值管理 ...............................................19特别分红增强投资者信心 ...............................................................21盈利预测 ...............................