金龙汽车(600686)深度报告：公司治理不断完善、三龙整合持续推进，盈利能力有望抬升

证券研究报告 | 公司深度 | 商用车 http://www.stocke.com.cn 1/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 金龙汽车(600686) 报告日期：2025 年 03 月 05 日 公司治理不断完善、三龙整合持续推进，盈利能力有望抬升 ——金龙汽车深度报告 投资要点 ❑ 国企客车龙头，股权结构优化、出海加速，盈利修复与智能化双轮驱动 公司实控人为福建省国资委、控股股东为福汽集团，是行业领先的客车制造与生产国有企业；2024 年大中客销量 2.2 万辆市占率 29%位居行业第二。股权结构优化：公司推动内部优质资源向上市公司汇聚，成本控制能力有望提升；海外市场持续开拓：海外亚洲、欧洲市场需求强劲，海外市场有望成为重要增长点。 销量结构大中客和轻客约各占一半，大中客产品力行业领先、轻客推出拳头产品官方商务中巴考斯特等；收入结构方面，海外市场快速放量，2023 年实现销售额 92 亿元（同比+61%），首次超过国内销售额（86 亿元）。 ❑ 公司推荐逻辑：股权结构优化、盈利能力改善；海外市场量利齐升；自动驾驶巴士有望打开远期空间。 ❑ 一、 经营潜力释放：第三龙全部股权收购完成。 推动优质资产向上市公司汇聚：厦门金旅质地较好、在出口销量方面为三龙之首；2024 年 12 月，上市公司将其剩余 40%股权收回公司体内，目前已经实现100%控股；公司预计通过提高三龙协同效率进而提升盈利能力，原材料采购效率优化将带来较为可观的毛利率提升。 ❑ 二、海外市场：量利齐升的核心增长极。 ✓ 量： 2023 年公司实现出口销量 1.9 万辆（结构占比 45%），居行业第一； ✓ 价：公司客车出口单价约为 48 万元（国内约为 37 万），毛利率 17%（国内 6%），高盈利性拉动整体利润率上行。 ✓ 模式： CKD 散件出口+定制化服务。公司优势：设备提供能力及定制化服务能力。市场拓展：中东市占率领先，欧洲/东南亚加速突破。 客车出口需求持续性较强：新兴市场燃油需求较强；全球新能源客车渗透率提升（2024 年 4%→2027 年 10%）驱动长期增长。目前海外客车需求约为 25 万辆/年，其中中国客车出口约占 30%以上；预计到 2027 年我国客车出口达到 15 万辆以上。 ❑ 三、智能化： L4 级别自动驾驶商用巴士先行者。 公司在智能网联客车领域行业领先。2018 年公司携手百度推出全球第一辆具有L4 能力的智能商用车阿波龙，目前已经迭代至第二代、支持封闭及开放道路运行，应用场景广泛；2025 年推出为香港机场打造的自动驾驶巴士。 ❑ 行业周期：盈利中枢上移的新起点。 2023 年至今：国内需求回暖（文旅+以旧换新政策）+海外高盈利订单占比提升，行业盈利中枢有望上移、超越前两轮客车周期。 ❑ 盈利预测与估值 ❑ 预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 220.3/249.5/279.3 亿元，YOY 为13.5%/13.3%/11.9%；预计 2024-2026 年归母净利分别为 1.45/4.15/6.13 亿元，YOY 为 93.1%/186.4%/47.6%，对应 PE 为 68/24/16 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 ❑ 风险提示 投资评级: 买入(首次) 分析师：刘巍 执业证书号：S1230524040001 liuwei03@stocke.com.cn 研究助理：张逸辰 zhangyichen@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 ￥13.72 总市值(百万元) 9,837.89 总股本(百万股) 717.05 股票走势图 相关报告 -11%32%74%117%160%202%24/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/1225/0125/03金龙汽车上证指数金龙汽车(600686)公司深度 http://www.stocke.com.cn 2/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 国内市场需求承压；行业竞争加剧；海外市场开拓不及预期。 财务摘要 [Table_Forcast] (百万元) 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 19400 22028 24952 27925 (+/-) (%) 6.4% 13.5% 13.3% 11.9% 归母净利润 75 145 415 613 (+/-) (%) - 93.1% 186.4% 47.6% 每股收益(元) 0.10 0.20 0.58 0.85 P/E 131.00 67.84 23.69 16.05 ROE 1.8% 3.5% 9.2% 11.9% 资料来源：浙商证券研究所 金龙汽车(600686)公司深度 http://www.stocke.com.cn 3/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件 1) 盈利预测、估值与目标价、评级 公司是国企客车龙头，对子公司控制权持续加强，盈利能力有望改善。同时公司在客车出口方面具有较强竞争力，海外市场有望成为量利齐升重要增长极。 预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 220.3/249.5/279.3 亿元，YOY 为13.5%/13.3%/11.9%；预计 2024-2026 年归母净利分别为 1.45/4.15/6.13 亿元，YOY 为 93.1%/186.4%/47.6%，对应 PE 为 68/24/16 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 2) 关键假设 1) 公司完成对三个子公司的股权整合后，经营效率得到改善； 2) 公司海外市场进展顺利，在亚欧美等地市占率进一步提升。 3) 我们与市场的观点的差异 市场认为：公司股权结构较为分散，经营效率提升空间较大； 我们认为：经过十余年整改公司股权结构已经较为集中。股东背景方面，公司目前实控人为福建省国资委（持股 44%），控股股东为福汽集团（持股 32%），是福汽集团旗下的重要优质资产。同时，作为地方国有制造企业，公司积极推动企业内部优质资源向控股上市公司汇聚，提高主业竞争优势、提升经营管理效率和盈利能力。2024 年末，公司收回厦门金旅其余 40%股权，对三个子公司金龙联合和厦门金旅控股比例达到 100%，对苏州金龙控股比例达到 60%；整合完成后、公司有望通过提升采购及管理效率等方式控制经营成本，进而提升公司盈利能力、逐步对标行业其他龙头企业。 市场认为：历史上公司盈利能力波动较大，难以走出较明显的上行趋势； 我们认为：公司治理结构优化驱动盈利稳定性提升。过去公司对子公司的控制较为分散，三龙协同不足、原材料采购成本高企，相较于行业龙头抵抗行业周期波动的能力较弱，因此盈利能力波动幅度更大。 公司 2023 年以来归母净利润已经转正，2024 年业绩预告实现归母净利润约 1.45 亿元，同比增长 93%，利润端有较为明显的向好趋势。 市场认为：公司出口业务对公司盈利改善作用有限； 我们认为：2023 年公司出口 1.9 万辆（自身结构占比 45%），出口规模居