中绿电(000537)绿电运营新势力，大基地%2b集团协同开启高增长

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 中绿电 (000537 CH) 绿电运营新势力，大基地+集团协同开启高增长 华泰研究 首次覆盖 投资评级(首评): 买入 目标价(人民币): 11.58 2025 年 3 月 05 日│中国内地 发电 我们对中绿电进行首次覆盖，给予“买入”评级，目标价 11.58 元，基于25 年 1.16xPB，隐含上升空间 40%。公司作为绿电运营的后起之秀，具有区别于绿电同行的两大优势：1）新增装机弹性大，且大基地项目占比高，现金流受补贴影响小；2）中国绿发集团的产业协同优势、资金与研发助力，公司有望平稳渡过资本高投入期。新增并网机组发力、新能源全面入市背景下资产收益率可控，我们看好公司在 25 年实现价值重估。 新能源发电装机规模高速增长，电网扩投资利好电量消纳 2024 年底公司控股在运绿电及储能装机规模合计 18.45GW，其中陆上风电3.44GW、海上风电 0.4GW、光伏发电 14.51GW。参考公司在建项目与核准项目进度，我们预计 2025 年底公司有望实现在运风电和光伏装机分别为6.1/20.2GW，24-26 年新增风电和光伏装机合计 12.83/8.0/9.0GW。电网“疆电外送”特高压第三/四通道有望于 2025 年开始陆续投产，届时新疆的新能源电量外送能力有望提升至 33GW 以上，利好公司在疆大基地项目消纳。 集团产业协同优势，资金与研发投入帮助公司渡过高投入期 公司是中国绿发集团旗下唯一新能源开发运营主体，拥有独特的“旅游+新能源基地”开发模式，截至 2024 年底公司累计获取新疆大基地项目建设指标 30.3GW。大股东以定增注资、收购非核心资产和参股大基地项目等方式提供现金流支持，同时以自有资金投入战略性新兴产业研发：自同步电压源友好并网技术落地、液态空气储能系统和大型光伏中压直流发电系统列入国家能源领域首台（套）重大技术设备名单。 我们与市场观点不同之处 1）市场担心新能源发电项目收益率明显下降，公司新项目 IRR 仍坚守 7%的底线，叠加集团在储能、变压等技术上的研发，公司盈利能力有望保持稳定；2）市场担心新能源发电消纳问题难以改善，特高压建设加速与公司控股股东协同优势，公司电站消纳问题相对存在优势；3）市场担心现金流限制后续装机高增长，补贴回款和集团现金流支持有望缓解公司的资金压力。 首次覆盖予以“买入”评级，目标价 11.58 元 我们预测公司 24-26 年归母净利润为 10.07 亿/13.71 亿/16.48 亿元，CAGR 为 21%，对应 BPS 为 9.50/9.98/10.54 元。Wind 一致预期下可比公司 25年 PB 均值 1.88x，公司 24-26 年归母利润 CAGR（21%）高于行业均值（10%）、但 25 年 ROE（6.8%）低于行业均值（11%），给予公司 25 年1.16xPB、相当于 17xPE，目标价 11.58 元。 风险提示：绿电行业竞争加剧；弃风限电风险；补贴拖欠恶化。 研究员 王玮嘉 SAC No. S0570517050002 SFC No. BEB090 wangweijia@htsc.com +(86) 21 2897 2079 研究员 黄波 SAC No. S0570519090003 SFC No. BQR122 huangbo@htsc.com +(86) 755 8249 3570 研究员 李雅琳 SAC No. S0570523050003 SFC No. BTC420 liyalin018092@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 胡知 SAC No. S0570523120002 huzhi019072@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 11.58 收盘价 (人民币 截至 3 月 4 日) 8.24 市值 (人民币百万) 17,029 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 112.51 52 周价格范围 (人民币) 7.79-11.35 BVPS (人民币) 9.44 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 3,430 3,691 3,972 8,477 11,623 +/-% (78.88) 7.60 7.63 113.42 37.10 归属母公司净利润 (人民币百万) 632.70 919.58 1,007 1,371 1,648 +/-% 146.60 45.34 9.55 36.09 20.22 EPS (人民币，最新摊薄) 0.31 0.44 0.49 0.66 0.80 ROE (%) 4.23 5.48 5.48 6.81 7.77 PE (倍) 26.91 18.52 16.90 12.42 10.33 PB (倍) 1.04 0.99 0.87 0.83 0.78 EV EBITDA (倍) 11.07 18.02 25.76 18.67 16.38 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (20)(10)01020Mar-24Jul-24Nov-24Mar-25(%)中绿电沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 中绿电 (000537 CH) 盈利预测 资产负债表 利润表 会计年度 (人民币百万) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 会计年度 (人民币百万) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产 10,453 15,914 10,493 13,809 14,391 营业收入 3,430 3,691 3,972 8,477 11,623 现金 4,877 8,998 3,972 4,239 5,811 营业成本 1,598 1,715 1,893 4,944 7,025 应收账款 4,855 5,457 4,980 7,853 6,771 营业税金及附加 32.43 45.03 48.47 103.43 141.81 其他应收账款 176.91 902.59 971.46 1,069 1,175 营业费用 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 预付账款 38.11 31.68 43.44 116.88 102.92 管理费用 352.13 293.48 297.91 635.80 871.69 存货 2.44 1.57 2.86 8.72 7.73 财务费用 650.15 470.92 481.92 922.46 1,353 其他流动资产 503.45 523.03 523.03 523.03 523.03 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 非流动资产 27,087 54,458 89,009 116,604 143,221 公允