发电行业深度研究：量化“十五五”电价与盈利弹性，坚守优质资产，穿越价格周期

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 发电 量化“十五五”电价与盈利弹性：坚守优质资产，穿越价格周期 华泰研究 发电 增持 (维持) 研究员 王玮嘉 SAC No. S0570517050002 SFC No. BEB090 wangweijia@htsc.com +(86) 21 2897 2079 研究员 黄波 SAC No. S0570519090003 SFC No. BQR122 huangbo@htsc.com +(86) 755 8249 3570 研究员 李雅琳 SAC No. S0570523050003 SFC No. BTC420 liyalin018092@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 胡知 SAC No. S0570523120002 huzhi019072@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 康琪 SAC No. S0570124070105 kangqi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 申能股份 600642 CH 10.06 买入 华润电力 836 HK 30.69 买入 国投电力 600886 CH 17.77 买入 华能国际 600011 CH 8.96 买入 淮河能源 600575 CH 5.07 买入 新集能源 601918 CH 9.01 增持 建投能源 000600 CH 6.41 增持 国电电力 600795 CH 6.99 买入 中国电力 2380 HK 3.92 买入 桂冠电力 600236 CH 7.67 买入 华能国际电力股份 902 HK 5.49 买入 长江电力 600900 CH 32.95 买入 内蒙华电 600863 CH 5.54 买入 浙能电力 600023 CH 7.23 买入 中国核电 601985 CH 12.81 买入 华能水电 600025 CH 11.82 买入 陕西能源 001286 CH 12.27 买入 资料来源：华泰研究预测 2025 年 3 月 10 日│中国内地 深度研究 电价风险可控，建议长期布局优质资产穿越周期 电价是电力板块最重要的影响因素，我们通过对 2025-30 年的长周期测算，认为 2026 与“十五五”电价下降风险可控，火电在“十五五”供需底部 ROE或可维持 6%-9%。煤价 700 元/吨时火电周期低点的电价，对应水电核电DCF 价值相对目前市值还有可观空间。冷热电直供的开拓或成为核电与火电重要的开源手段，AIDC 或带动供电与供热的需求超预期，甚至带动整个能源领域迎来模式的突破。短期推荐煤价弹性较大的华能 AH、浙能、申能、华润，建议长期布局中核、蒙电、淮河、国电、陕能、新集等。毕竟，煤价与电价都有自身的波动，而优质资产可以穿越周期。 电价：“十五五”风险可控，供热或是重要开源手段 回溯历史，煤价对电价的解释力度远超供需。按照华泰煤炭组的观点煤价2026 年可以恢复到 800 元/吨，我们测算明年电价下降空间不大。在“十五五”利用小时的低点，假设现货煤价 700 元/吨，我们判断全国电价比 2025年可能还有 3-4 分/度的降幅。假设光伏加装 6 小时储能，几乎没有省份的项目可以在我们预测的供需低点的电价盈利（侧面佐证我们预测的电价低点很难长期持续）。碳市场的推进可能会推升电价，德国火电在不到 2000 利用小时的情况下都可以通过电价传导碳排放成本。此外，我们测算供热可以给火电和核电增厚 6.9/2.0pct 的全投资 IRR，或成为电力公司重要的开源手段。 火电：供需低点 ROE 或可维持 6%-9% 根据我们测算，煤电的利用小时会在 2028 年前后见底，并且底部 4300 左右。参照德国能源转型过程与我国“十三五”电力宽松时期的经验，在供需压力最大的年份，年度长协对应的点火价差或可维持 0.08-0.1 元/度。2024年广东与江苏两省统调煤电利用小时均已下降至不足 4300，但 2025 年来两省高频月度电价对应的点火价差都已经恢复到 0.08 元/度。在容量电价加持下，火电 ROE 或可维持 6%-9%。此外，火电受益其调节能力，在中长期分时、现货交易和辅助服务等方面，或还可以获取额外 1-2 分/度的结算电价；这在新能源渗透率较高的省份，已经开始逐步体现。 核电水电：最悲观电价预测下，当前市值或仍有绝对收益潜力 根据我们测算，在 6%的折现率假设下，在最悲观的供需环境下电价（煤价700 元/吨）也可以支撑长江电力、华能水电和国投电力有 5%-79%的市值空间。在同样的电价低点，中国核电全部已获核准的项目可以支撑 2232 亿市值（7%折现率）；假设核电全部电量入市，也可以支撑 1981 亿，高于公司当前市值。对于四代高温气冷堆（假设造价 49 元/W），在我们假设的最悲观的电价、热价下，资本金 IRR 仍达 8.2%。 短期看煤价弹性，长期关注优质资产，AIDC 可能会带动需求超预期 电力供需由 2022 年的紧张转向宽松是影响电力行业基本面和估值最重要的因素，我们对火电周期底部不悲观，短期考虑煤价下行的弹性，我们推荐浙能、华润、华际 AH、申能、建投、中国电力。长期来看，我们看好优质资产穿越周期的能力，推荐淮河能源、陕西能源、国电电力、长江电力、华能水电、国投电力、中国核电等。根据我们测算，AIDC 的用电量或可从 2H25开始体现，每年可有 1000 亿度增量，带动用电量增长 1pct；假设其制冷需求中 20%由余热满足，可以给蒸汽市场带来 32%的增量——可能给我们的供需预测与盈利预测带来超预期的惊喜。 风险提示：实际交易过程中的“行为金融学”影响，各地交易规则变化，煤价超预期波动，电力供需超预期恶化。 (12)(5)2916Mar-24Jul-24Nov-24Mar-25(%)发电沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 发电 正文目录 不同于市场的观点 ......................................................................................................................................................... 5 “十五五”低点测试：火电中长期电价与 ROE 压力可控 ................................................................................................ 6 电力供需：2028 年前后可能迎来拐点，煤电利用小时底部或在 4300 左右 ...........................