出口：预期与现实的分化

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 宏观研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 解运亮 宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002 联系电话：010-83326858 邮 箱： xieyunliang@cindasc.com 麦麟玥 宏观分析师 执业编号：S1500524070002 邮 箱： mailinyue@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127 号金隅 大厦B 座 邮编：100031 [Table_Title] 出口：预期与现实的分化 [Table_ReportDate] 2025 年 3 月 9 日 [Table_Summary] 今年年初出口增速低于市场普遍预期，进口同比增长更是低于市场预期的温和增长。出口和进口双双不及预期，这与市场此前对外贸“开门红”的预期完全不同，现实与预期形成较明显的分化。 ➢ 外贸“开门好”的市场预期源自两个信号。我们认为，市场之所以对外贸有较强预期，主要是源两个方面的信号：一方面是，今年 1-2 月港口完成的集装箱吞吐量为近 3 年以来的新高，即使按照单月来看，今年 1、2 月的单月集装箱吞吐量也都高于前两年，这些港口数据表现强化了对外贸和出口的信心。另一方面是，市场观察到海外制造业景气度出现好转，再加上很多信号显示今年年初和 2023 年年初的表现类似，如果 2025 年开年复刻 2023 年同期，则市场预期今年年初出口同比为 5%左右并不奇怪。 ➢ 集装箱吞吐量表现较好而外贸偏弱的三种可能原因。第一种是外贸商品结构转向低附加值商品。如果外贸的商品结构更多转向了低附加值商品，则商品结构转变可能带来外贸总价值的下降。第二种是外贸商品受价格大幅走弱影响。如果外贸商品价格回落较多，价格回落幅度大于数量增长幅度，则外贸价值可能回落。第三种是集装箱的数据“失效”。如果以上两种情况都不符合，那么还有一种可能就是集装箱的数据并非全部有效，可能存在“虚高”，这与吞吐量的统计方式有关。 ➢ 前两种情况并不吻合，集装箱数据“失效”或是预期和现实分化的最主要原因。今年前两月劳动密集型产品出口同比增速普遍下滑、主要的大宗商品进口数量下降幅度比进口均价的降幅更大，这些都显示与前两种情况并不吻合。不排除部分商品价格走弱存在影响，但我们认为这不是预期和现实分化的主要原因。而今年前两月多出的近 500 万标箱集装箱，其载货效率大打折扣，或是预期和现实分化的主因。当前进口弱于出口，集装箱随出口货物运往海外后，进口需求不足可能导致返程空箱增加，导致总吞吐量虚增、实际货物价值走低。 ➢ 风险因素：稳增长政策力度不及预期，全球经济景气度不及预期等。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 目 录 一、外贸较强的市场预期源自两个信号 ........................................................................................... 3 二、预期与现实分化的根源 ............................................................................................................... 6 风险因素 .............................................................................................................................................. 9 图 目 录 图 1：今年 1-2 月集装箱吞吐量为近 3 年最高 ........................................................................ 3 图 2：1-2 月欧美制造业景气度都有好转 ................................................................................ 4 图 3：今年 BDI 和 2023 年年初的表现较为吻合 .................................................................... 4 图 4：今年韩国出口环比和 2023 年也较为相似 ..................................................................... 5 图 5：实际进出口总值增速转负 ............................................................................................. 6 图 6：今年 1-2 月货物吞吐量比去年同期多了 0.5 亿吨 .......................................................... 7 图 7：今年 1-2 月和去年同期对比，劳动密集型表现区别较大 ............................................... 7 图 8：今年年初的出口，东盟有着最大的贡献 ........................................................................ 8 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 一、外贸“开门好”的市场预期源自两个信号 2025 年 1-2 月我国出口总额（按美元计价，下同）同比增长 2.3%至 5399.4 亿美元，低于市场普遍预期的增速，进口同比增长-8.4%，更是低于市场预期的温和增长。出口和进口双双不及预期，这与市场此前对外贸“开门红”的预期完全不同。 结合数据发布前的信号来看，我们认为，市场之所以对外贸有较强预期，主要是源两个方面的信号： 一方面是，部分先行指标释放积极的出口信号。今年 1-2 月港口完成的集装箱吞吐量为近 3 年以来的新高，与2024 年同期走弱的趋势不同，不仅如此，即使按照单月的吞吐量情况来看，今年 1、2 月的单月集装箱吞吐量也都高于前两年。今年 1 月上海港集装箱吞吐量突破 500 万标箱，创造单月吞吐量历史新高。2025 年 1 月，深圳港外贸集装箱吞吐量 285.3 万标箱，比去年同期增长 15.5%，实现“开门好”。这些港口数据渲染了外贸较强的氛围，强化了对年初外贸和出口的信心。 图 1：今年 1-2 月集装箱吞吐量为近 3 年最高 资料来源: ifind，信达证券研发