煤炭开采行业电投能源VS神火股份深度对比：电投能源优质稳健有增量，神火股份铝价上涨业绩增厚更佳

电投能源优质稳健有增量，神火股份铝价上涨业绩增厚更佳——电投能源VS神火股份深度对比评级：推荐(维持)证券研究报告2025年03月11日煤炭开采陈晨(证券分析师)张益(联系人)S0350522110007S0350124100016chenc09@ghzq.com.cnzhangy33@ghzq.com.cn相对沪深300表现表现1M3M12M煤炭开采-5.3%-15.9%-23.3%沪深3000.7%-1.7%10.8%最近一年走势相关报告《煤炭开采行业周报：进口约束提升、需求稳增，后半周动力煤价格回暖（推荐）*煤炭开采*陈晨》——2025-03-10《煤炭开采行业周报：协会倡议有效控制劣质煤进口量，进口约束有望进一步提升（推荐）*煤炭开采*陈晨》——2025-03-02《煤炭开采行业周报：供给提升放缓，等待非电等需求逐步恢复（推荐）*煤炭开采*陈晨》——2025-02-23-24%-15%-6%2%11%20%2024/03/11 2024/05/11 2024/07/11 2024/09/11 2024/11/11 2025/01/11煤炭开采沪深300 煤铝一体化既具备煤的成本优势，亦享受铝价上涨带来的业绩弹性。电投能源、神火股份作为煤铝双轮驱动的优质代表，又有哪些区别？本文就以下方面作详细对比。（一）基本信息与财务指标对比：u业务结构差异：（1）不同的股东背景，相似的纵向一体化经营思路；（2）从2019-2024H1来看，电投能源煤炭贡献毛利比重更高、神火股份铝更高；（3）从2022-2024H1来看，电投能源第三业务电力贡献毛利占比约11-14%，神火股份第三业务铝箔在毛利占比较低。u盈利能力：ROE方面，2015-2024年前三季度两家公司ROE均值均优于行业，神火股份、电投能源分别呈现高弹性、稳健性特征。2015-2024年前三季度ROE均值在15%-16%左右，均优于样本煤、铝企业平均水平。风格上略有不同，电投能源ROE波动低于行业水平，更加稳健。神火股份2021-2022年ROE曾高达40-60%，向上弹性更佳。简单拆分ROE可得，电投能源优质稳健的ROE核心在于其领先的净利率。神火股份2020年以后ROE向上弹性源自快速提升的净利率+修复的资产周转率和相对较高的权益乘数。u分红及现金流方面：从股权自由现金流来看，2020-2023年两家公司FCFE较低或由于电投能源的资本开支较多，神火股份偿债支付现金较多。随着电投能源的资本开支逐步减少以及神火股份财务费用大幅下降，两家公司提升分红的能力增强。（二）煤炭业务对比：如果煤价下跌，电投能源煤炭分部归母净利润韧性更佳u本文就产能、价格、成本、利润等方面对两家公司煤炭、铝业务进行拆分，详细信息见正文。对于煤炭业务，我们估算2024H1电投能源吨煤税后净利润67元/吨，净利率33%，煤炭分部归母净利润14.8亿元。神火股份2024H1吨煤税后净利润137元/吨，净利率12%，煤炭分部归母净利润3.9亿元。相对而言，电投能源吨煤净利率更高且更加稳定（得益于其露天开采成本低、蒙东长协价格稳的资源地理优势以及公司产销整体稳定的特征），叠加煤炭业务占比高，为公司业绩注入“优质稳健”基因。神火股份以冶金煤为主，市场化定价为主，随市场波动而波动。我们中性假设秦皇岛Q5500市场煤价2025年均价下降至747元/吨、河南无烟煤出矿价跌至1180元/吨，分别对应电投能源、神火股份2025年煤炭归母净利润较2024年下滑2亿元、下滑4亿元，至28亿元、4亿元，整体看，如果煤价下跌，电投能源更加稳健。（三）铝业务对比：两家公司吨铝毛利均领先行业，在铝价上涨过程中，神火股份业绩增厚更多。u经测算，电投能源2024H1吨铝税后净利润2838元/吨，销售净利率16%。神火股份2024H1吨铝税后净利润2389元/吨，净利率15%。两家公司净利率相差无几，但由于神火股份的权益产能更高，在未来铝价上涨、氧化铝价下跌过程中，业绩增厚更佳。我们中性假设2025年铝均价为21000元/吨，氧化铝均价为3500元/吨，则对应神火股份、电投能源2025年铝分部归母净利润较2024年分部提升19亿元、8亿元，至50亿元、17亿元。（四）投资建议：u考虑电投能源煤炭长协稳定，铝价上涨亦能够贡献弹性，煤、电、铝产能未来都有增量，维持“买入”评级；神火股份铝权益销量高，更加充分受益于铝价上涨、氧化铝价下降带来的业绩增量，维持“买入”评级。（五）风险提示：u1）煤、铝等价格波动超预期风险；2）氧化铝、电力等成本波动风险；3）在产项目开工不及预期风险；4）规划项目建设及投产不及预期风险；5）基于部分假设下测算或有误差，以实际为准。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4 第三业务对比：电力业务对电投能源业绩贡献可观4电解铝业务对比：如果铝价上涨，神火股份业绩增厚更佳3煤炭业务对比：如果煤价下跌，电投能源煤炭分部韧性更佳2 指标对比：业务结构、盈利能力（ROE拆解）、现金及分红对比1 投资建议及风险提示5请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5图表：电投能源股权结构（数据截至2024年9月）u电投能源：国电投（实控人）旗下煤炭上市平台，煤-电-电解铝一体经营综合能源企业。内蒙古电投能源股份有限公司（原露天煤业）是蒙东地区的煤炭龙头，目前已发展成为煤炭、电力、电解铝多主业一体经营的综合能源企业。公司前身为霍林河矿务局，系中央国有背景的上市煤企，于2007年4月在深圳证券交易所上市。公司控股股东为中电投蒙东能源集团，截至2024年9月持股比例为55.77%，实际控股股东为国家电力投资集团。u神火股份：公司控股股东为神火集团，实控人是商丘市国资委，目前公司已形成煤铝双核发展格局。河南神火煤电股份有限公司成立于1998年，于1999年登陆深交所。截至2024年12月，母公司神火集团持有公司股份21.43%，为公司第一大股东，公司实际控制人是河南省商丘市国资委。公司电解铝、煤炭业务双轮驱动，主要业务包括煤炭、发电（内用为主）、阳极炭块（内用为主）、电解铝及电解铝深加工等。公司煤质主要是无烟煤和贫瘦煤，洗选出来精煤外销（钢厂、化工厂、电厂等），劣质煤主要用于掺烧内部发电。铝已成公司第一大业务板块，主要产品是电解铝及电解铝深加工产品。资料来源：Wind、各公司公告、企查查、国海证券研究所图表：神火股份股权结构（数据截至2024年12月）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6图表：毛利结构-电投能源u从营收结构来看，共同点为两家公司均以煤+铝为主要业务，结构比较稳定，煤铝合计营收占比接近90%；不同点在煤铝业务占营收的比例分布，电投能源煤炭营收规模相对较大，神火股份则铝较大。2019-2024H1，电投能源有色金属业务（2024H1营收中约99%为电解铝）占比在54%-59%之间波动，煤炭业务在31%-35%之间波动。2020-2024H1，神火股份铝业务营收占比在66%-69%之间波动，煤炭业务营收占比在19%-23%之间波动。同时不同点在第三业务，电投能源第三业务聚焦在电力业务，2024H1营收占比约12%，其中煤电、新能源发电占比基本1：1。神火股份在第三业务上相对分散，铝箔20